东方港湾但斌：AI泡沫未至，未来A股进入结构牛并持续十年

财联社12月23日讯（记者 吴雨其）在破局重构的时代背景下，AI技术的爆发式发展正重塑产业格局与投资逻辑。东方港湾董事长、基金经理但斌在接受财联社记者采访时反复强调，无论是从电子硬件时代、互联网时代到移动互联网时代的历史回溯，还是对当下人工智能革命的判断，真正推动资本市场长期增长的，始终是技术进步，而不是短期的情绪波动。

在交流中，但斌围绕“寻找时代的风向标”这一话题展开，他认为当前人工智能革命的意义，堪比甚至超越以往几轮科技浪潮，很可能是不应、也不能错过的最后一个伟大时代。在他看来，错失一个时代的风险，比担心风险本身的风险更大；真正需要被看见的，是推动时代前行的主因，而非围绕市场波动的各种噪音。

这种判断并非抽象的宏大叙事，而是直接体现在他的资产配置与市场视角中。从曾经在贸易战不确定性下大幅减仓美股，到又因为担心“错过人工智能时代”而迅速买回，并最终锚定人工智能领域最具全球竞争力的核心企业，但斌用实际操作表达了对时代主线的坚定。他认为，人工智能方向可能孕育一个长达十年的结构性牛市，无论在美股还是在A股，相关产业链都有望迎来长期机会。

与此同时，但斌并不回避高估值、泡沫争议、结构性风险等现实问题。他一方面承认新上市GPU公司在收入与市值之间存在巨大反差，投资者需要警惕“为梦想付出代价”；另一方面又强调，只要底层资产真正优秀、盈利能力扎实，即便经历大幅波动，长期价值依然会得到兑现。

在这样的框架下，他谈人工智能、谈中美AI龙头、谈A股结构牛，也谈黄金、白酒，谈普通投资者如何参与这个时代的机会。仰望星空的想象与脚踏实地的冷静，构成了他在这轮技术革命中的基本姿态。

仰望星空与脚踏实地的人工智能大时代

从星系演化的角度出发，但斌提出，如果太阳在数十亿年后逐渐衰竭，人类若想延续文明，就必须走向太阳系之外。在这一漫长迁徙过程中，人工智能或许正是关键起点，标志着从碳基生命向硅基生命的过渡，也将引领人类穿越太阳系、跨越银河。如果站在这样的长远未来回望当下，此刻有可能正是一个真正伟大时代的开端，马斯克通过星链与火星移民计划迈出的哪怕只是第一步，象征意义已经足够深远。

目光收回当下，技术的发展同样在切实改变人类的生存境遇。从攻克癌症、将平均寿命延伸至一百二十岁甚至更远，到通过人机融合逼近某种意义上的“永生”，再到无人驾驶等领域的突破，这些都构成了人工智能落地的重要图景。对他而言，既可以仰望星空，憧憬穿越星际的未来，也应脚踏实地，推动每一份能增益人类福祉的进步，二者并行，才足以体现这一时代的深远意义。

这样的“星空与脚下”视角，也贯穿在他的投资实践之中。他坦言，自己始终更倾向于寻找具备长期确定性的企业，核心在于聚焦那些能够定义未来、拥有宽阔护城河的伟大公司，尤其是引领科技变革的全球龙头企业，投资布局围绕未来数年乃至更长周期内具有确定发展轨迹的优质公司展开，而不是围绕短期估值波动反复进出。

在人工智能的具体路径上，他把目光从底层技术延伸到应用端。站在当前时点，他判断真正的浪潮正在从技术底层向应用层面传递，帕兰提尔和蚂蚁阿福等公司已经展现出应用的巨大潜力，顶尖科技巨头之间近乎白热化的竞争，则成为浪潮加速的催化剂。OpenAI的出现促使谷歌创始人重回前线，而Gemini的发布又迅速引发OpenAI的高度警觉和快速回应，这种顶级对手之间全力以赴的“军备竞赛”，让大模型的迭代速度不断提升。

在基础层与应用层的关系上，但斌用“共同突飞猛进、相互驱动”来概括。从产业情况看，目前无论是核心硬件还是高端产能，排期都已经延伸到2027年，这说明整体需求依然坚实而紧迫。在他的描述中，这是一个硬件为应用提供基石、应用为硬件创造需求的良性循环，二者相辅相成，共同把这场技术革命推向高潮，而非已经出现供给过剩或典型泡沫的阶段。

在“主因”与“噪音”之间做选择，AI泡沫未至

如果说对技术周期的判断构成了但斌的时代框架，那么他的投资实践则体现为对“主因”的坚持与对“噪音”的筛除。在被问及如何在关税不确定性、科技股估值波动与政策风险之间取得平衡时，他的答案并不复杂：找到时代的主因并坚持。贸易战、短期政策、汇率波动，在他的体系里，更像是围绕主因的“噪音”。

他将人工智能清晰地界定为当下投资的“主因”，而诸如贸易战、“AI泡沫”的争论、巴菲特增减仓、日元加息引发的情绪波动等，则被归入“噪音”的范畴。在他看来，如果因为这些短期因素频繁进出，很容易在关键节点做出与长期判断相反的操作，例如在今年四月市场下跌时被迫“低位斩仓”，从而错失后续反弹乃至整个时代红利。

在对“泡沫”的讨论上，他的态度也相对坚定。对于有人认为今年是“泡沫年”，但斌并不认同。他强调，当前几家科技巨头给出的业绩指引良好、盈利规模巨大，从估值水平来看，也远低于当年互联网泡沫时动辄上百倍市盈率的水平，“现在十几倍、二十多倍，你说它是泡沫，很难简单下这样的结论”。他更倾向于认为，这轮AI浪潮与其说像2000年的互联网泡沫，不如说更接近1998年——在经历调整后，最终仍由业绩推动创出新高。

但斌直言，人工智能远不是一个两到三年就会结束的题材，它很可能是一个持续十年以上的宏大周期。“回想一下，移动互联网、互联网乃至更早的电子硬件时代，都各自延续了十数年。相比之下，人工智能带来的技术颠覆性更为深远，它凭什么在短短三年内就走向终结？这于理不合，我不认为会如此。”

在产业链拆解上，他既关注上游算力芯片、云基础设施，也关注下游应用的现金流与商业模式。对于市场担心“OpenAI等下游应用迟迟不能盈利，会拖累上游卖铲子的公司”的说法，他持保留态度，认为这种看法缺乏足够的事实支撑与严谨的产业逻辑。在他的观察中，To B业务推进速度很快，能够为公司提供稳定现金流；全球头部科技公司的财报也显示，AI提升了广告业务效率，带来了实实在在的盈利改善，因此目前还看不到供给严重过剩或大规模泡沫的迹象。

另一方面，对中国本土AI产业链，他既看好，也保持克制。他提到，A股新近上市的几家GPU公司，合计市值已达到万亿级别，而收入却只有数十亿元，如果完全按照类似估值去推演，某些尚未上市的公司理论市值会被“抬”到明显脱离基本面的水平。在他看来，这种“为梦想定价”的行为风险不小，因为无论美股还是A股，长期胜出的仍然是那些具备真实利润、清晰护城河的企业。

在风险控制的核心理解上，他并不主张试图通过预测短期市场波动进行“高抛低吸”来管理风险。他相信，真正的风险控制始于对底层资产的深度认知与严格筛选。在他的经验里，只要资产的长期价值逻辑稳固，最应警惕的反而是被市场的短期噪声所干扰——在狂热时因未卖出而承受压力，在恐慌时因被迫卖出而错失未来。

A股未来还是结构性牛市，可能持续十年

从全球视角回到中国市场，但斌对A股的判断同样建立在人工智能这条主线之上。当被问及未来市场会是全面牛、结构牛还是高波动震荡市时，他明确表示，自己更倾向于结构性牛市的概率更大，且这种结构性机会可能会持续十年，其中人工智能方向是核心。理由之一，是这场人工智能“战争”中，我们国家拥有完整的产业基础与庞大的市场场景，必将汇聚整体力量深度参与并推动其发展。

具体到明年的资本市场，他用精彩纷呈来形容，认为人工智能、量子计算、无人驾驶、AI在医疗领域的应用等方向，都有可能成为A股和港股重点关注的板块。同时，他也提到，在地缘风险背景下，部分重金属和周期性行业叠加高股息策略，仍然存在一定机会；只是相比之下，新技术带来的成长空间，更符合他对时代主线的判断。

在跨市场比较中，他一方面强调美国市场在原创商业模式上的优势——那些具有全球影响力的平台公司，往往能够依托领先的商业模式和技术优势构筑宽阔护城河；另一方面也指出，中国企业在完整产业链、制造效率和内外循环的结合上具有独特竞争力，很多公司既能享受国内庞大市场，又能在全球供应链中占据关键位置。东方港湾近年来加大海外布局，本质上也是顺应中国优势出海的趋势。

在具体行业判断上，他对白酒和黄金都给出了颇为冷静的看法。黄金在他眼中并不是生息资产，从长周期看主要起到保值作用，过去两百年很难跑赢优质资产，近期价格表现更多受地缘政治影响。

白酒方面，他认为当前的基本面与十多年前已经不同，需求端面临挑战，龙头白酒未来出现阶段性增长放缓或调整的可能性是存在的，一旦市场预期从“永续”模式发生根本性转变，其估值体系将面临重塑。当时代的主旋律转向以人工智能为代表的科技革命时，更倾向于将资本重新配置到那些具备更强时代动力、更清晰未来前景的产业方向上去。这并非对某个行业的简单否定，而是基于深度研究后，对资产组合进行的持续优化与迭代。

至于普通投资者该如何面对这个伟大时代，他的建议是务实而辩证的。他始终认为，投资是一项严肃且需要高度专业能力的事业，对多数人而言，精准的个股选择与时机判断确实极为困难；但这并不意味着应当完全远离市场。对于不具备专业能力、但希望分享时代红利的投资者，他多次提到可以借助ETF工具：如果看好全球科技趋势，可以买标普或纳指相关ETF；如果看好人工智能、机器人、黄金或香港科技等方向，也可以通过对应的主题ETF参与。在他看来，在承认自身能力边界的同时，以另一种更可持续的方式参与其中，同样是把握时代机遇的理性选择。

更重要的一条底线，是“永远不要借钱投资”。在他看来，融资炒股是投资中的大忌，无论是个人还是机构，杠杆都会在大波动中放大错误。

对于那些选择主动管理产品的投资者，他则建议，尽量寻找与自己价值观一致的管理人，避免用短线心态去要求一个强调长期主义的团队。否则，在每一次波动中，投资人与管理人都会彼此“左右开弓”，既质疑高点不卖，又埋怨低点没买回，最终很难在时间维度上真正分享一家好公司的成长。

在人工智能被视作最后一个伟大时代的背景下，但斌给出的路径并不复杂：在技术进步这一主因上做足功课，在底层资产上做出艰难而坚定的选择，在噪音不断的市场里保持定力，或作为普通投资者选择务实的参与方式。这种在宏大叙事与具体操作之间的平衡，或许正是他口中寻找时代风向标的真正含义。