摩根士丹利-2026年中国股市展望：从飞跃到稳定（第一部分）

2025年卓越表现之年

在经历了2021-2024年的长期表现不佳和持续估值下调后，2025年MSCI中国指数和恒生指数今年以来均上涨超过30%，使中国成为今年以来表现最好的主要股市之一。MSCI中国指数（以未来12个月市盈率衡量）也经历了显著的估值提升，从年初的10倍上升到超过13倍。

多个方面的重大结构性改进是中国股市卓越表现的关键驱动因素：自2024年下半年以来，中国股市的结构性改进一直在稳步进行。我们看到ROE和估值体系的可持续结构性改善，尤其是在海外中国股票中，这得益于股东回报提升措施、政府对民营部门支持的确认，以及人工智能、科技和智能制造领域技术领导者的涌现，他们能够积极参与甚至引领全球科技竞争。

图表2：全球指数表现及夏普比率

分析：2025年中国股市的主要指数上涨了30%左右，MSCI中国指数的估值也从10倍上升至13倍，这种估值修复由三方面的因素推动，一方面是市场对于长期经济增长的过度悲观预期有所纠正。另一方面是监管层对于股市定位由融资市向投融资并重的转变，并以此为出发点配套的比如严控IPO数量和质量、提高分红率等一系列措施。再就是人工智能的爆发充当了行情发动机。

上表2列举了主要指数的夏普比率（夏普比率越高代表以越小的风险换取尽量大的收益），目前来看沪深300的夏普比率是最高的，不想操心选股而喜欢买ETF的投资者可以参考下各行业ETF的夏普比率。

2026年的关键使命：在强劲的2025年后实现可持续发展

2026年中国股市可持续性将是关键：结构性改善仍在进行中并应继续为健康的股市动态提供坚实支持。中美在对抗性竞争方面达到的临时休战（双方采取的降温措施为标志）有助于进一步缓解市场对双边关系不确定性的担忧。我们预计2026年将是市场努力实现稳定与可持续发展的一年（基本情景），之后可能为进一步重大突破铺平道路（牛市情景），同时应对若干国内外变化因素：

分析：后续行情能否持续也要相应的追踪上文提到的经济预期、监管层支持力度、科技行业持续性这三个因素是否仍然具备，如果以上逻辑不改则行情即使不能向上突破也至少能维持。

当然中美签订的一年期贸易停战协定为2026年的股市提供了良好的外部环境，虽然中间的谈判消息还是会对市场造成一定的扰动，但随着美国发布的国家安全战略明确中美关系由对抗转向合作，后续双边摩擦的力度应该会越来越小。

企业盈利能否确认其稳定轨迹，并为业绩拐点做好准备：2025年第三季度MSCI中国企业盈利超预期数量环比略有下降，这给本来相对稳定的MSCI中国季度盈利结果带来了一些不确定性。

估值重估上行空间可见：随着MSCI中国的估值重估超过30%，股权风险溢价所体现的结构性改善已在很大程度上被市场消化，MSCI中国目前的市盈率（12个月前瞻）为13.1倍，比其五年平均值高出0.7个标准差。

分析：股市经过一波快速市盈率修复后进入了新的平台，后续的上涨需要业绩的支撑（至少也是业绩预期的支撑）。而三季报MSCI中国的盈利能力略有下降，这就为接下来的年报带来了一些不确定性，这也是目前股市在一定点位停滞不前和个股涨跌分化的主要原因。后续随着快速上涨牛市情绪的消退和各类长线资金的入市配置，个股的涨跌与自身盈利预期的挂钩会更加明确，市场的风格也会趋于平衡。

通缩环境预计至少持续到2026年：预计中国实际GDP增速将在2026年温和放缓至4.8%，2027年为4.6%（2025年为5.0%）。名义GDP预计将在2026年保持在4.1%的低速，与2024-2025年的平均水平相同，然后在2027年温和回升至4.8%。考虑到高层对公共债务规模的关注，财政刺激力度预计将保持适中。

分析：通缩的治理路径对于判断大多数上市公司业绩都具有很强的参考价值，因为不管是传统意义上的消费股还是科技股，其最终产品都要在市场里进行消化，而影响市场消化能力的就是通胀率。这里我们只需要关注名义GDP，因为名义GDP与实际消费环境（大众 的体感 ）是直接挂钩的。

预计2026年的名义GDP将与2024年-2025年相当，相信不用我说大家也知道 2024年-2025年的体感是怎样的，所以明年的消费约摸还要蹲一蹲。而从2027年开始名义GDP将有0.7%的改善，这个改善幅度是很大的，预示着2027年很可能是再通胀正式开启的年份，当然股市一般会提前于经济做出反应，资金方面我觉得明年下半年就可以开始准备。

全球宏观增长路径：美国增长和通胀在定义2026年全球宏观前景时将异常重要，预计2026年美国经济将温和增长，同时通胀保持坚挺，因为关税和严格的移民政策继续对经济造成压力。预计美国实际GDP增长将在2026年放缓至约1.5%，然后在2027年随着货币宽松延迟效应传导至经济而加速至约2%。

两种潜在的上行情景：1）需求驱动的上行：通过动物精神和财富效应，经济增长保持强劲，但美联储政策宽松能力有限。2）生产力驱动的上行：AI驱动的积极生产力情景，使增长较基线加速0.5%，同时由于通胀压力缺失，美联储可以降息。在熊市情景下，美国可能由于关税、移民以及货币政策的滞后效应而经历轻微衰退，这些不同宏观增长路径将对中国的宏观增长以及财政和货币政策产生不同影响。

分析：美联储降息节奏对于外资流向和我国货币政策有着很大的影响，大摩的基本判断是2026年美国的经济将温和增长，同时通胀将保持坚挺。但以上判断基于已经将降息的影响计入，换句话说，2026年美联储会迫于关税和移民政策造成的经济压力而持续降息，而且降息的力度和频率超出预期的概率不会太大，对我国股市应该不会造成大起大落的影响。