巴曙松：探索新的环境下资本市场的结构性融合趋势

来源：中信出版社

本文为香港大学经管学院金融学特聘教授、北京大学汇丰商学院金融学特聘教授、中国宏观经济学会副会长巴曙松为《股币融合：RWA与DAT重塑下一代资本市场》撰写的推荐序。

当前，全球资本市场正进入一个结构性变迁的时期。在过去很长的一段时间里，以股权证券为代表的传统金融体系与基于区块链技术的数字资产市场，各自遵循内在的制度逻辑与运行轨迹，并行发展。现在，我们观察到这两个长期分离的市场体系开始出现一定程度的交汇与融合趋势，一个潜在的新一代资本市场架构正逐步形成。

资本市场的“奇点”时刻

资本市场的发展，经历了数次关键的范式演进：从电报技术将交易集中至电子撮合系统，到中央存管与清算机制将纸质票据转变为数据库中的电子记录，再到互联网技术将交易委托从线下转移至线上终端。每一次演进的表象都是技术迭代的推动，而深层则关联到“资产定义权”这一核心经济金融制度基础的变迁。

当前，第四次范式演进的特征已日益清晰：资产的定义与记录，不再单一依赖特定国家或地区的登记结算机构，而是可以被写入一个开源的、可审计的、全天候运行的全球性分布式账本。在此技术架构下，股票、债券、货币、原生数字资产（如比特币）乃至实体资产的未来现金流，都能在同一个可编程的协议层上被标准化、分割、组合与交换。这标志着传统资本市场与加密原生市场正从“平行运作”走向“结构性融合”，这就是这本书所要探讨的核心议题。

从发展趋势来看，这一融合过程由一系列技术创新与市场实践所驱动。其中，RWA（现实世界资产）在受到合规监管前提下的代币化，正将传统金融工具引入链上环境，以期提升金融工具的流动性与可组合性；合规的数字资产金融产品（如比特币ETF），则为原生数字资产进入主流投资组合提供了制度化渠道；而稳定币在全球范围内初步构建了一个近乎实时的支付与清算网络，这为新市场提供了关键的基础设施。

这种融合并非单向过程，在许多领域可以说是双方具有各自的优势，进而呈现出双向互动的特点：传统证券开始探索在去中心化系统上进行发行与交易，原生数字资产则通过合规路径被整合进传统金融框架。华尔街的机构开始测试全天候交易，而DeFi（去中心化金融）机制也被用于探索融合两类资产的流动性解决方案。

在资产端，RWA的代币化使得传统市场中非标准化、低流动性的资产获得了链上的可编程性与可拆分性，如果能遵循相应的监管要求，那么我们有望将规模庞大的存量资产引入更具交易效率的链上环境。

在负债端，部分上市公司开始将比特币、稳定币等加密资产纳入企业资产负债表，使其成为公司资本结构的组成部分，这对传统的企业估值模型提出了新的课题。

在流动性端，稳定币作为联结法币与加密资产的“数字现金层”，使得跨境资本能够近乎实时地在全球范围内进行配置，传统金融市场受“时区—货币—清算”体系分割的状况正在被改变。

在治理端，DAO（去中心化自治组织）与链上投票机制则将静态的“股东名册”升级为动态的“治理参与图谱”，这对公司边界、并购逻辑乃至现行监管框架都构成新的思考维度。

当这四个维度的变革同时发生，资本市场的“生产关系”便可能被改写：资产发行门槛、投资者准入、定价效率、结算速度、监管模式、跨境套利、会计计量、税收征管等一系列基础规则都将同步演进。这正是这本书副书名中提到的“重塑下一代资本市场”的真正含义。

为什么是现在？

将这一融合趋势推向临界点的是，近期全球主要金融司法辖区在监管框架上的进步。

2025年7月，美国国会通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）并获总统特朗普签署。美国众议院通过了《2025数字资产市场清晰法案》（简称《CLARITY法案》）及《反央行数字货币监控国家法案》（简称《Anti-CBDC法案》）。这一系列立法为数字资产的定性、发行与交易提供了更为明确的制度框架，这在一定程度上降低了机构投资者面临的合规不确定性，也为市场提供了相对清晰的监管制度框架。

在此背景下，一个标志性的市场动态随之出现：2025年9月8日，纳斯达克证券交易所正式向美国证券交易委员会（SEC）提交申请，提议修订交易规则，以允许股票和ETF等传统证券能够以“代币化形式”进行交易。该申请的目标在于利用新技术实现理论上的T+0实时结算与“7×24小时”全球交易。此举表明，传统资本市场的核心基础设施已经开始主动探索向下一代市场架构演进的可能性。

中国香港作为积极创新的国际金融中心，也通过发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》与实施《稳定币条例》，积极构建数字资产的监管环境，以吸引相关资本与技术。

不少地区监管机构所扮演的角色已从观察方转向构建方，市场参与者的行动也从实验走向实践。这种由监管演进与市场创新共同形成的合力，构成我们判断当前为“结构性融合”关键时点的主要依据，亦是这本书写作的出发点。

这本书的探索视角

《股币融合：RWA与DAT重塑下一代资本市场》一书，旨在为金融领域的变化提供一个系统性的分析框架。这本书尝试梳理技术、市场与政策等多个层面，不仅回溯了数字资产进入传统金融体系与传统证券探索链上发行的历史脉络，还深入剖析了数字货币ETF、RWA代币化、稳定币等核心要素的内在机制与全球实践。书中案例涵盖了从美国机构的数字资产配置模式到中国香港数字金融生态的构建，从美股上链的技术路径探索到自动化做市商对传统交易体系的潜在影响，以期为读者提供更为丰富的资料与客观的洞察。

面对如此深刻的变革，政策制定者、金融从业者、技术创新者及投资者均需要一个清晰的分析工具。这本书的写作目标也正在于此，尝试超越纯粹的概念探讨，探索性分析变革的内部结构；尝试为政策制定者厘清技术的边界与监管的焦点，为市场参与者揭示从蓝图到实践的可行路径与潜在风险。这本书的价值不仅仅在于界定“是什么”，更在于解析“如何运作”。

市面上关于RWA的论著不少，但目前看来，将“股票”与“代币”置于同一框架下进行系统性分析的著作并不多。这本书的撰写团队横跨监管、产业、投研、教育四大领域，具有“交叉视角”。

具体来说，第一，双向叙事：将“代币证券化”与“证券代币化”视为同一枚硬币的两面，同步讨论加密资产如何进入华尔街，以及传统证券如何拥抱DeFi；第二，案例驱动：从稳定币发行商Circle、贝莱德到港股“币财库第一股”，书中嵌入大量一线访谈与交易结构图，将零散报道梳理为“账本代码”；第三，框架探索：提出“RWAFi”这一新概念，并以此构建“股币融合飞轮”图谱。

资本市场的演化已进入“股币融合”新阶段，市场各方有期待也有不少疑虑，有赞扬也有不少批评，有人认为全面融合代表新的发展方向，也有人认为一些创新似乎隐含类似P2P（点对点）借贷的风险。在这个探索前行的过程中，积极理解市场发展的运行逻辑，是参与未来全球金融竞争与合作的必要前提。希望这本著作能引发更为深入的分析与思考，以消除分歧，促成共识，促进市场的进步。

《股币融合：RWA与DAT重塑下一资本市场》

于佳宁、梁信军、张华晨、白海峰、汪弘彬

2025年12月

中信出版集团