杉杉债务重整中的产业逻辑：为何贝特瑞方案更受关注？

2025年12月12日，全球负极材料出货量第一的贝特瑞与其控股股东中国宝安发布联合公告，宣布已缴纳5000万元保证金，正式报名参与杉杉集团及其子公司的实质合并重整。如果这一联合体最终胜出，全球负极材料行业的“老大”和“老二”将走到一起，预计合并后的产能将超过80万吨，全球市场份额有望超过三分之一。

这起重整案始于2025年2月，当时杉杉集团因无法清偿到期债务，被宁波市鄞州区法院裁定进入破产重整程序。截至2025年9月，经确认的债权总额高达335.5亿元。尽管母公司深陷债务危机，但其核心资产——控股的上市公司杉杉股份，主营业务依然稳健。杉杉股份不仅是全球偏光片产业的龙头，其负极材料业务也稳居全球第二。

一、债务危机：杉杉的困境与转机

杉杉集团的债务危机并非一日之寒。2023年2月，创始人郑永刚猝然离世，公司随后陷入控制权之争，治理结构受到冲击。与此同时，前期非主业的扩张积累了高额债务。数据显示，截至2024年底，杉杉集团及杉杉股份的合并有息负债已超过300亿元。

首轮重整尝试以失败告终。2025年9月，一个由“民营船王”任元林旗下资本牵头，联合TCL产投、东方资管等机构组成的财务投资联合体，曾签署重整协议。但其制定的重整计划草案，因未能获得债权人会议关键组别的通过而搁浅。这次失败传递出一个明确信号：在化解此类实体产业巨头危机时，纯粹的财务资本方案已难以获得各方信任。

因此，当2025年11月管理人重启第二轮招募时，明确提出了“有偏光片和/或负极产业背景的优先”。这一导向，直接将重整从“财务纾困”推向了“产业整合”的轨道。

二、产业协同：为什么贝特瑞的方案更被看好

在目前的竞争者中，贝特瑞与中国宝安的联合体被普遍视为最具产业协同价值的方案。其优势具体而实在，主要体现在以下几个方面：

1.解决成本痛点，提升竞争力：杉杉股份拥有约15万吨的石墨化产能。石墨化是负极材料生产中的关键高能耗环节，成本占比很高。如果整合成功，有望大幅降低外协加工成本。

2.技术互补，定义未来：双方在下一代技术储备上各有千秋。杉杉在硅基负极上已实现吨级交付，而贝特瑞的硅基负极技术路线更为齐全。这将极大增强对下游电池厂商的议价能力，并加速固态电池等前沿技术的产业化。

3.覆盖全球顶级客户网络：贝特瑞的核心客户包括宁德时代、松下、三星SDI等；而杉杉则深度绑定了LG新能源、比亚迪、国轩高科等。两者的结合，几乎实现了对全球前十电池企业的全覆盖，市场壁垒将显著提高。

4.符合行业“反内卷”的内在需求：过去几年，负极材料行业经历了产能快速扩张和激烈的价格竞争。整合龙头产能，有利于优化供给侧，引导行业从低水平的价格战，转向依靠技术、成本和规模的高质量竞争。

三、隐忧：其他参与者的不确定性与挑战

除了贝特瑞，另外两家意向投资方——方大炭素和湖南盐业集团，其方案则引发了更多的疑问和担忧。

对方大炭素方案的担忧
方大炭素是国内石墨电极的龙头，其参与重整的逻辑是产业链纵向延伸。然而，这一方案面临多重挑战：

·“蛇吞象”的财务与整合压力：方大炭素2024年营收约39亿元，而杉杉集团营收达188亿元。以方大炭素自身的体量和现金流（截至2025年三季度末，账面货币资金约85亿元，但短期借款也有45亿元），单独完成超百亿的重整投资难度极大，很可能需要高杠杆，从而加剧自身财务风险。

·自身主业承压，跨界经营风险高：近年来，方大炭素传统石墨电极业务受钢铁行业影响，业绩持续下滑。2025年前三季度，其归母净利润同比下降了55.89%。在这种情况下，能否有效驾驭并整合技术、市场、管理完全不同的负极材料巨头，存在巨大不确定性。其此前整合海航控股的经历，也耗时漫长且效果有待观察。

·缺乏直接产业运营经验：从石墨电极到锂电池负极，虽同属碳材料，但产品标准、客户认证体系、技术工艺细节差异显著。方大炭素缺乏直接的大规模负极材料生产和销售经验，整合后的运营能力存疑。

对湖南盐业集团方案的担忧
作为省属国有企业，湖南盐业集团的参与更多体现了地方国资布局新能源的战略意图。但其核心问题在于：

·产业经验缺乏：公司主营业务是盐及盐化工，与高端负极材料产业相距甚远。管理人招募要求“产业背景”，而盐业集团更多是“资金背景”和“资源背景”。

·战略协同性较弱：虽然其声称的“盐化工副产品可为负极生产提供原料”有一定道理，但这并非负极产业的核心竞争要素。重整杉杉这样的技术驱动型龙头企业，更需要的是对产业的深刻理解、技术判断力和全球市场运营能力，而这恰是湖南盐业所欠缺的。

结语

杉杉集团的重整，已经超越了单纯的企业债务化解，成为观察中国新能源材料产业如何从粗放扩张走向高质量整合的一个关键案例。

从产业发展的角度看，贝特瑞代表的产业协同方案，确实更有可能实现“1+1>2”的效应，通过整合提升中国负极材料产业的全球竞争力，并引导行业走出无序竞争。然而，这条路径面临着严峻的反垄断审查。

相比之下，其他竞争者的方案或因财务和整合能力不足，或因产业经验欠缺，其可行性和最终效果存在更大的疑问。这场重整的最终结局，不仅将决定杉杉的命运，也将为整个中国高端制造业的整合路径提供重要的参考。