这一轮牛市的下一步，2026年该怎么走？

2025年的中国市场，在产业趋势、基本面改善以及外部流动性“叙事”等多重因素交织下走出一轮不平凡的“牛市”。随着2025年临近尾声，市场对2026年“牛市”的后续走向充满关切，“牛市”的下一步会如何？如何在复杂环境中把握确定性机遇、应对潜在风险？资产配置还能怎么做？

12月20日，在2025年雪球嘉年华上，中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚进行了《2026年全球市场展望：“牛市”的下一步》的主题演讲，以信用周期为核心分析框架，系统解析了2025年市场的核心逻辑，并分析了2026年全球及中美国际市场走向，给出了针对性的资产配置建议。

01 跟随信用扩张的方向

刘刚指出2025年全球市场呈现诸多反直觉、反常识的特征。其一，多类资产逻辑各异却实现同涨；其二，资产轮动剧烈，以港股为例，全年四个季度呈现不同轮动主线，若节奏把握不当，即便在牛市中也可能面临收益不及预期的情况；其三，市场驱动线索频繁切换，季度性主题突出，让投资者难以精准把握核心驱动因素。

针对这些现象，刘刚通过多维度数据分析提出，信用扩张是核心解释逻辑。无论是科技股在不同市场的相对表现、美元走势，还是全球资产资金流向的变化，都能通过信用周期的波动得到合理阐释。这一框架不仅能破解当前市场的诸多困惑，也为2026年的投资方向提供了核心指引——跟随信用扩张的方向，本质上就是把握投资与预期回报的核心脉络。

02

美国经济有望实现修复继续支撑美股

在市场高度关注的“去美元化”话题上，刘刚给出了客观判断：去美元化确实存在，但并非普遍性趋势，不应无限外推。数据显示，部分资金在增持美债的同时，另一部分资金将黄金推至新高，这反映的是全球资产配置的二元化割裂与再平衡，而非全面的去美元化浪潮。在外资流向方面，市场呈现明显分化：愿意配置中国资产的资金已实现标配甚至超配，而部分美资等资金仍处于犹豫纠结状态，低配程度有所扩大，这一现象背后与全球信用周期的变化密切相关。

针对美国市场，刘刚作出了偏积极的预判：基准情形下，美国经济及美股有望实现修复，甚至存在阶段性过热的可能，后续再需警惕过热后的风险释放。在备受关注的AI领域，刘刚认为讨论“是否会成为泡沫”并无太大意义，关键在于判断当前所处阶段。通过对比需求、投资与资本市场定价三个维度，当前AI领域的预期虽偏高，但尚未达到2000年互联网泡沫顶点的亢奋状态，仍处于值得把握的发展阶段。

财政政策方面，美国2026年确定性将呈现扩张态势。“大美丽法案” 有望带来1个百分点的增量贡献，而下半年中期选举相关的政策发力可能带来额外上行风险，若增量投资落地，将对全球强周期板块形成拉动。传统需求领域，尽管当前地产市场相对偏弱，但刘刚判断，若美联储降息落地，叠加新政策带来的乐观预期，美国地产有望实现修复，进而带动五金、工具等相关板块的需求提升。

在资产配置层面，刘刚对美股整体持乐观态度，预判2026年平均存在10-15个百分点的上涨空间；美债方面，短债配置价值更优，长债则存在阶段性交易机会；美元方面，并未出现大幅走弱的基础，2025年底至2026年初甚至可能呈现小幅走强态势；黄金则具备长期配置价值。

03

中国市场寻找“稀缺回报资产”

转向中国市场，刘刚分析指出，2026年市场环境的核心特征是过剩流动性不断追逐每个阶段大家认可的稀缺回报资产的格局未被破坏，但稀缺回报资产能否扩散是关键变量。宏观流动性层面，由于有效需求不足，整体仍将保持充裕状态；海外流动性则需谨慎看待，美联储降息与美债利率、美元走势并非简单的线性关系，且当前全球央行宽松比例已处于高位。

微观层面，资金入市、存款活化的趋势明确，政策引导方向清晰，但不宜过度放大其效果，此类流动性驱动存在天然的天花板。日本市场的历史经验显示，即便在宏观经济不佳的阶段，也可能出现阶段性牛市，但由于缺乏持续的财政扩张支撑及居民资产负债表修复，牛市难以形成长期趋势。这一经验也为中国市场提供了借鉴：仅靠流动性驱动难以形成持续的资金入市与财富效应正反馈。

刘刚特别强调了地产板块的重要性，认为其对居民部门资产负债表及消费预期具有关键影响，进而会作用于居民入市意愿与财富效应预期。从长期周期看，中国资产重估在2025年开了个好头，但能否进一步行稳致远，实现更持续、更稳健的牛市，核心在于通过政策蓄力补齐内需和地产等短板，打开市场长期空间。

政策层面，2026年宏观政策力度整体较2025年或有所收敛，聚焦地产与内需领域。刘刚认为，政策效果的关键在于能否有效激发私人部门自发加杠杆的动力，而核心在于解决成本与回报的匹配问题——只有当投资回报高于成本时，才能形成持续的信用扩张。参考日本经验，除了科技领域的投入外，政策发力需重点关注两大方向：一是及时有效稳住居民资产负债表如收入和地产，二是积极化解债务解决存量问题，前者在日本当年的发展中未能及时落地，成为制约市场长期发展的重要因素。若后续在居民资产负债表修复、民生保障等领域出现政策大举发力，市场有望迎来更积极的变化。

04

资产配置建议关注四大板块

在具体配置策略上，刘刚建议2026年聚焦四大板块。AI与分红板块做搭配，AI领域中，A股相关硬件板块受益于政策支持，确定性更高，应用在港股居多，但还需要一些时间；一季度重点关注强周期，比如铜、铝、化工、工程机械，甚至地产后周期的五金工具，主要受益于美国财政货币宽松预期及春节前PPI持续走高带来的交易契机；最后，消费板块整体缺乏强基本面支撑，但部分新消费个股可以深度价值的方式长期持有，一些子板块如乳制品因产能去化充分和政策提振可能出现机会，但整体消费板块依然缺乏基本面支撑。