日央行“正常化”的下一步？

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

日本央行12月加息靴子落地

2025年12月19日，日本央行宣布加息25bp，政策利率加至0.75%。

日本央行从2024年3月起结束负利率，开启货币政策“正常化”之路，至今已累计加息4次，并缩表近10%。此外，当前市场预期日央行可能于2026年（最早或从1月开始）出售央行持有ETF。

由于日央行行长植田和男已对本次加息充分预告，做足了“预期管理”，因此对全球资产价格的冲击有限，本次加息宣布后，盘中日元汇率从155.8贬值至157.3，10年期日债从1.98%升至2.02%，30年期日债从3.40%升至3.42%。

日央行货币政策“正常化”路径回顾

日本从2013年开始经历了长期的“超宽松”累积效应。日本央行从2013年推出“安倍三支箭”开始逐步实施超宽松货币政策，2016年2月开启“负利率”政策，9月启动YCC。“超宽松”政策的实施，一方面，导致日本本土资金大量外流，另一方面，滋生了全球“套息交易”的盛行。

2024年3月日央行正式转向，至今共4次加息：2024年3月，政策利率从-0.1%上调到0%–0.1%区间，标志着超宽松政策正式退出。2024年7月，政策利率上调至0.25%。2025年1月上调至0.5%。2025年12月上调至0.75%。

货币政策“正常化”之路，除加息外还有缩表：一是减持国债。2024年7月日央行首次给出“减购国债”思路，将自2024年8月起逐步减少日本国债购买规模，截至2025年12月10日，日央行总资产规模已经下降近10%。二是减持ETF/REITs。2024年3月日央行宣布取消ETF与J-REITs的买入；2025年9月宣布ETF和J REIT减持的初步方案。

后续加息仍有空间，但是节奏不明

本次加息落地的原因，一是日本通胀处于3%的高位，二是今年6月以来，日元持续贬值，从汇率条件上具有加息的基础。

对于后续加息路径，肯定了继续加息的可能性，但没有给出时间表的暗示。日本央行行长植田和男表示，央行基准利率仍与中性利率区间的较低端存在一定距离，暗示在保持政策宽松的同时仍有加息空间；并表示将在评估加息至0.75%对经济和物价的影响后，再决定是否加息。

日央行货币政策“正常化”，有何长期影响？

1、“套息交易”平仓或引发美股下跌。日元套利资金，重要投向之一就是美股和美债，日本加息或使“借日元→买美股”的组合利差被压缩，依赖日元低息杠杆的跨境资金可能会集中平仓，美股面临阶段性资金外流压力，高估值的科技板块可能会更敏感。

2、美债收益率或上行，美元或下跌。美债收益率上行压力增加，一方面，“套息交易”反转令资金流出美债；另一方面，当日本国债收益率不再接近零，日本的养老金等机构就有理由将资产从海外收回本土，重新配置日本本土债券。而美日政策利率“劈叉”可能令美元面临下行压力。

3、对中债而言：30年期日债收益率在2024年11月首次超过30年期中债，目前已经比30年中债收益率高出1个百分点左右。从相对收益角度，日债收益率“反超”，可能会削弱中国国债对部分海外机构的收益吸引力。但是或有利于巩固中国国债作为防御性资产的角色，在信用风险、多元化储备等维度的配置价值上升。

4、日元作为全球“套息交易”的基础，日债震动将引发全球资产配置的转向。但是单次、小幅且充分预告的加息，对资产价格的影响相对温和。日本央行可能通过提前沟通、预期管理的方式，平滑其市场影响。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：日央行政策超预期，日本经济超预期，美联储政策超预期。

2025年12月19日，日本央行宣布加息25bp，政策利率加至0.75%。

日本央行从2024年3月起结束负利率，开启货币政策“正常化”之路，至今已累计加息4次，并缩表近10%。此外，当前市场预期日央行可能于2026年（最早或从1月开始）出售央行持有ETF。

由于日央行行长植田和男已对本次加息充分预告，做足了“预期管理”，在本次议息会议前，市场对此次加息25bp的预期已经接近100%。植田和男在12月1日表示，12月会议“权衡提高政策利率的利弊并酌情决策”，市场解读为对12月加息的预告。因此，12月19日是靴子落地，对全球资产价格的冲击有限，本次加息宣布后，日元反而贬值，盘中汇率从155.8贬值至157.3；10年期日债从1.98%升至2.02%；30年期日债从3.40%升至3.42%。

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日央行货币政策的“正常化”的路径

1.1.日本央行退出“超宽松”的背景

日本从2013年开始经历了长期的“超宽松”累积效应。

日本央行从2013年推出“安倍三支箭”开始，逐步实施超宽松货币政策，2016年2月开启“负利率”政策，2016年9月启动“收益率曲线控制（YCC）”，进一步压制长端利率，以试图将日本带离低物价低增长的时代。

而“超宽松”政策的实施带来了结构性扭曲，日本央行资产规模的迅速膨胀，日债收益率长期处于极低的利率水平，一方面，导致日本本土资金大量外流，例如日本养老金和保险机构减少日债配置、转向海外投资；另一方面，滋生了全球“套息交易（Carry Trade）”的盛行。

2024年成为日本央行政策转向、退出“超宽松”的起点。

日本央行行长植田和男于2023年4月上任，开始推动货币政策“正常化”之路。2024年3月开启加息，结束长达8年的负利率时代，标志着超宽松政策退出的正式开始；同时宣布结束收益率曲线控制（YCC）政策，停止购买ETF和日本REITs。

2024年政策正式转向，主因通胀目标的持续突破，日本走出了长期的通缩“魔咒”。

先是输入性通胀上升， 2022 年由于供应链中断导致全球通胀上升，尤其能源价格大涨；而后是工资 - 通胀螺旋的形成，由于生活成本显著上升，工会要求涨薪，日本每年的“春斗”（春季薪资谈判）的薪资涨幅常年稳定在 2% 附近，而从 2023 年开始，薪资谈判结果大幅提升， 2023 、 2024 、 2025 年“春斗”涨薪幅度分别为 3.6% 、 5.1% 和 5.3% （图 5 ）。

1.2.货币政策“正常化”的时间表

2024年3月以来，日央行一共4次加息：

1）2024年3月19日，宣布退出负利率，将政策利率从-0.1%上调到0%–0.1%区间，同时结束YCC政策和ETF、REITs的购买。

2）2024年7月31日，将政策利率进一步上调至0.25%，加息15bp。

3）2025年1月24日，将政策利率从0.25%上调至0.50%，加息25bp。

4）2025年12月19日再次加息25bp，政策利率升至0.75%。一是，日本通胀处于3%的高位，二是，今年6月以来，日元持续贬值，从汇率条件上具有加息的基础。

对于后续加息路径，肯定了继续加息的可能性，但没有给出时间表的暗示。日央行行长植田和男表示，央行基准利率仍与中性利率区间的较低端存在一定距离，暗示在保持政策宽松的同时仍有加息空间；并表示将在评估加息至0.75%对经济和物价的影响后，再做决定。

截至 10 月份，日本、美国、欧元区的 CPI 同比增速分别为 3% 、 3% 和 2.1% 。在 2024 年 11 月至今年 7 月，日本 CPI 增速连续 9 个月高于美国和欧元区。

货币政策“正常化”之路，除了加息之外还有缩表，降低日本央行“膨胀”的资产规模。缩表总体而言分两部分：

一是减持国债。2024年7月日央行首次给出“减购国债”计划，将每月购债规模减半；2025年6月，日本央行明确在2025年三季度至2026年一季度，继续按既定节奏，每季度削减约4000亿日元的购债规模；2026年二季度起把减购节奏放缓到每季度减少约2000亿日元。

二是减持ETF/REITs。2024 年 3 月日央行宣布取消 ETF 与 J‑REIT 的常规买入安排 ； 2025 年 9 月 宣布启动 ETF 和 J‑REIT （ 日本房地产投资信托 基金 ）减持的初步方案。

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日央行货币政策“正常化”，有何影响？

2.1.“套息交易”平仓或引发美股下跌

日本加息、利率回归“正常化”水平，最显著的冲击来自日元“套息交易”（Carry Trade）的平仓。套息交易中，投资者借入低利率货币，然后将其兑换成高利率货币进行投资。日本央行加息、利率水平正常化，直接压低利差，套息交易的“利差收益”空间萎缩。此外，加息还可能令日元升值，导致套息交易的“汇兑损失”加大。

美股可能面临冲击，尤其高估值板块。日元套利资金，重要投向之一就是美股和美债，日本加息会使“借日元→买美股”的组合利差被迅速压缩，依赖日元低息杠杆的跨境资金可能会集中平仓，美股或面临阶段性资金外流压力，高估值的科技板块可能会更敏感。

日央行加息引发美股抛售，在2024年就曾演绎过。2024年3月日央行首次加息，当年7月进一步加息至0.25%，强化了“进入加息周期”的信号，随着日元急剧走强，日元套息交易集中平仓，美股出现显著回调。标普500和纳指在2024年7月17日~8月5日期间分别累计下跌8.5%、下跌12.5%（除了日央行加息之外，也有美国衰退担忧上升的原因）。

2.2.美债收益率或上行，美元或下跌

美债收益率上行压力增加。一方面，“套息交易”反转令资金流出美债；另一方面，当日本国债收益率不再接近零，日本的养老金等机构就有理由将资产从海外收回本土，重新配置日本本土债券。

美日政策利率“劈叉”可能令美元面临下行压力。我们预计明年上半年美联储或有2次降息，而日央行可能在12月19日加息后，明年再加息一次。政策利率劈叉可能会引发美元的暂时波动。

2.3.对国内债市的影响

30年期日债收益率在2024年11月首次超过30年期中债，目前已经比30年中债收益率高出1个百分点左右，这反映的是日本在加息与财政压力下日债遭抛售，而中国则处于经济增速换挡后平稳运行、货币适度宽松的状态。

从相对收益角度，中日利差缩小，日债收益率“反超”，可能会削弱中国国债对部分海外机构的收益吸引力。但是日本“长端高利率、财政负担急剧上升”的局面，或有利于巩固中国国债作为防御性资产和储备资产的角色。

对跨境资金而言，中国国债相对于日本或失去部分收益优势，但在信用风险、多元化储备等维度的配置价值上升。

2.4.日央行“预期管理”，令资产冲击或有限

虽然日央行“正常化”引发“套息交易”平仓，理论上会导致美股美债下跌，但是单次、小幅且充分预告的加息，对资产价格的影响相对温和。

日本央行可能通过提前沟通的方式，避险其政策行为引发价格大幅波动。对于12月19日的议息会议，日本央行行长植田和男已经充分预告可能加息，因此，预计当日对全球资产价格的冲击有限。

※风险提示

1、日央行政策超预期；

2、日本经济超预期；

3、美联储政策超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《日央行“正常化”的下一步——2025年12月日本央行加息点评》

对外发布时间：2025年12月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004