丸美生物冲刺“A+H”，高增长背后的三重隐忧

来源：市场资讯

（来源：中时财经）

作者：沈 阳

编辑：周雪松

制图：乔寒云

近日，“眼霜第一股”丸美生物向港交所主板递交上市申请，寻求“A+H”上市。从财务数据来看，2022年至2024年，丸美生物业绩呈增长态势，收入从17.32亿元攀升至29.70亿元，同期的年度利润也从1.67亿元增至3.42亿元。

然而，在看似亮眼的成绩背后，丸美生物也面临着诸多挑战。在赴港上市消息公布前，丸美生物因财务核算不规范、募集资金管理、使用和披露不规范被监管部门责令整改。此外，公司销售费用持续攀升，而研发费用率却一直徘徊在低位，此次丸美生物冲刺港股，能否在资本市场顺利前行？

01 赴港二次上市前景如何？

丸美生物成立于2002年，并于2019年在上海证券交易所A股主板上市。招股书显示，丸美生物主要经营丸美及恋火两大品牌。其中，丸美专注于具有抗皱和紧致功效的眼部及面部护理解决方案，恋火是一个聚焦底妆产品的高性价比彩妆品牌。

中国消费经济学会副理事长、北京工商大学商业经济研究所所长洪涛谈道，丸美生物冲刺港股有助于增强在国际市场的影响力，通过港股市场引入国际投资者，提升公司治理透明度，为品牌出海和跨境并购提供资金支持。‌

根据弗若斯特沙利文报告数据，以零售额计，丸美自2021年至2024年连续四年位列中国国内眼部护理品牌第一。以2024年零售额计，丸美生物是重组胶原蛋白护肤品细分领域的中国第三大美妆企业，恋火在中国国货底妆品牌中排名第三，在中国底妆品牌中排名第五。

2019年至2022年，丸美生物营收分别为18.01亿元、17.45亿元、17.87亿元、17.32亿元。2022年公司营收为17.32亿元，同比下降3.1%；归母净利润为1.74亿元，同比下降29.74%；扣非净利润1.36亿元，同比下降24.03%；业绩一度承压，在2023年后逐步恢复。

招股书显示，2022年、2023年、2024年以及2025年前九个月，丸美生物的营业收入分别为17.32亿元、22.26亿元、29.70亿元和24.50亿元，同期的年度利润分别为人民币1.67亿元、2.78亿元、3.42亿元和2.47亿元。

丸美生物此次赴港二次上市前景如何？对此，苏宁金融研究院特约研究员、财经专栏作家江瀚在接受中国经济时报·中时财经采访时分析认为：“丸美生物冲刺‘A+H’双平台，意在拓宽融资渠道、提升国际品牌认知，尤其在港股对消费类企业估值包容性较强的背景下具备一定窗口机遇。”

不过，他表示，丸美生物在赴港上市前被监管部门因财务核算与募资管理不规范责令整改，虽未构成重大违法，但可能引发港交所对其内控合规性的重点问询，延缓聆讯节奏或要求补充披露整改成效。

02 高增长与高依赖并存

从营收结构来看，2022年、2023年、2024年以及2025年前9个月，丸美品牌营收分别为13.98亿元、15.60亿元、20.55亿元以及17.74亿元。占总营收的比重分别为80.7%、70.1%、69.2%、72.4%。

同期，恋火品牌的营收分别为2.86亿元、6.43亿元、9.05亿元以及6.72亿元，占总营收的比重分别为16.5%、28.9%、30.5%以及27.4%。

整体来看，丸美品牌贡献了超七成的营收。对于这一营收结构，洪涛认为，公司收入过度集中于丸美品牌，会导致整体抗风险能力下降。一旦丸美品牌遭遇市场波动、消费者偏好变化或竞争加剧，可能对整体业绩造成显著冲击。

“此外，丸美品牌的核心眼部护理产品虽连续多年占据市场份额第一，但其收入占比长期稳定在20%左右，面部等主力品类增长放缓。这种依赖单一品类的结构限制了多元化增长空间，若核心产品竞争力减弱，公司收入可能面临停滞。”洪涛谈道。

就如何优化品牌结构、打造多元化的品牌矩阵等问题，中国经济时报·中时财经联系了丸美生物方面，对方并未做出具体的回应。

招股书显示，丸美生物通过线上线下渠道销售产品。线上渠道主要包括抖音、天猫、京东等电商平台进行的直接销售以及向线上经销商销售。线下渠道包括向线下经销商销售，再由其主要转售至日化化妆品专营店、百货商场专柜以及美容院。

2022年、2023年、2024年以及2025年前九个月，丸美生物线上渠道营收分别为12.44亿元、18.71亿元、25.41亿元、21.47亿元，线上渠道营收占比分别为71.9%、84.1%、85.5%、87.6%。

江瀚谈道，线上渠道使丸美能高效触达年轻消费者、快速测试新品、灵活调整营销策略，并借助直播电商、内容种草实现爆发式增长，这是其近年销售费用激增却仍维持高增速的关键。

“但是，过度依赖天猫、抖音等平台带来显著风险，平台规则变动、佣金上涨、大促内卷压价均可能侵蚀利润。且用户归属平台而非品牌，忠诚度低、复购不稳定。此外，线上同质化竞争激烈，若无法构建私域流量或线下体验闭环，将陷入‘高投放、低留存’的恶性循环，削弱长期品牌资产积累。”江瀚谈道。

03 销售与研发投入失衡

多年来，在线上平台持续发力需要不断投入大量资金进行营销推广，以维持市场份额和品牌热度，这也让丸美生物的销售费用持续攀升。

根据招股书公布的数据，2022年、2023年、2024年以及2025年前九个月，丸美生物的销售费用分别为8.46亿元、11.99亿元、16.35亿元、14.15亿元。销售费用占营业收入的比重分别达到了48.8%、53.9%、55.1%以及57.7%。

“高销售费用模式的背后，是美妆行业竞争加剧的现实。品牌需要通过持续的品牌建设和推广来应对市场变化，但这也带来了利润空间被挤压的风险。在短期内会对盈利能力构成压力，但若策略得当，长期可推动增长。企业需通过精细化管理优化费用结构，在提升市场占有率与控制成本之间找到平衡点。”洪涛谈道。‌

然而，与连年攀升的销售费用不同的是，其研发费用率却并不高。同期，丸美生物的研发费用则分别为0.53亿元、0.62亿元、0.74亿元、0.63亿元。研发费用占营业收入的比重分别为3.1%、2.8%、2.5%以及2.6%。

万联证券研报显示，2022年至2024年，华西生物研发费用率为6.1%、7.35%、8.68%；贝泰妮研发费用率为5.08%、5.41%、5.15%；上美股份研发费用率为4.12%、3.00%、2.65%。由此可见，丸美生物的研发费用率在行业内并不算高。

目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质化严重，依靠研发赋能产品，进行产品创新尤为重要。对此，洪涛建议称，丸美生物应持续加大研发投入，巩固核心技术壁垒，整合AI算法与绿色生物智造，可加速产品迭代；此外，‌补充营运资金用于日常运营和一般企业用途，增强资本实力，从而为创新项目提供稳定支持。