红杉中国抄底“小脏鞋”Golden Goose

来源：界面新闻

　　12月19日，界面新闻从红杉中国处获悉，该机构已经与国际私募基金Permira达成交易，收购意大利时尚集团Golden Goose的多数股权。淡马锡及其全资持有的资产管理公司淡明资本旗下基金作为少数股东共同参投。

　　收购完成后，红杉中国将成为Golden Goose集团的控股股东，而淡马锡及旗下基金将成为少数股权股东，Golden Goose集团原股东Permira也仍将保留少数股权。

　　红杉中国并未披露此次交易的具体金额。而根据此前意大利媒体La Repubblica的报道，这笔交易金额应为25亿欧元（折合206亿元人民币），而据该报道，Golden Goose集团有望在2025年底实现调整后息税折旧摊销前利润2.5亿欧元（约合20.59亿元人民币），实现同比增速10%。可作为参考的是，2024年，Golden Goose集团已经实现调整后利润1.634亿欧元。

　　在美资基金供职多年的投资分析师殷灵芝对界面新闻表示，如果按照上述市场流传的交易规模看，对比同类奢侈品牌的企业价值与息税折旧摊销前利润比率可以看到，“十倍估值属于中等偏低水平，不算贵。”

　　Golden Goose由两位意大利人在2000年创办于威尼斯工业港口区，后将总部迁至米兰。该品牌常被消费者昵称为“小脏鞋”，以看起来脏兮兮的复古板鞋出名，常规系列定价在4300至5800元左右，联名款最高可超7000元。

　　“小脏鞋”特意做旧、做脏的质感被部分消费者认为体现了一种反精致主义，而在更大众层面，这种夸张表现随性、懒散的风格，成为近年休闲潮服类目的标志性单品之一。时至今日，Golden Goose的产品结构依然极为聚焦在鞋履线，推出了20多种不同系列的“小脏鞋”，辅以服饰、配饰、包袋等产品。

　　2025年为Golden Goose品牌创立第20周年

　　需要提到的是，Golden Goose此前已经获准于2024年6月在米兰泛欧交易所首次公开募股。但据公开报道，该公司“主动推迟了上市计划”，其官方给出的原因是因欧洲宏观环境不稳定、欧洲奢侈品股票交易陷入低迷导致估值中枢下移。

　　殷灵芝告诉界面新闻，Golden Goose在意大利取消IPO并非基本面问题，而是市场窗口问题。“当时欧洲处于高通胀、高利率的宏观环境下， 市场给不了高估值。”

　　这使得红杉中国有了非常有利的收购条件：避免为标的资产支付更高溢价。

　　一位不愿具名的美资基金投资人则认为，当前时尚奢侈品行业投资并购市场中，成熟品牌出让标的本就稀缺。他告诉界面新闻，有关投资机构一般都会尝试参与“看上去还可以的”品牌交易机会。

　　几位受访投资分析师普遍认为，Golden Goose目前从运营和核心财务上都展现出较为稳定的基本面。

　　截至2025年第三季度末，Golden Goose在全球开设了227家品牌直营店，覆盖至少23个国家和地区，营收占比达到79%。在精细化零售矩阵上，Golden Goose目前在全球市场开出多种店型，包括威尼斯、墨西哥、东京的三间“HAUS”旗舰店，开在迪拜的首间儿童专卖店，以及在中国开设的几间带咖啡馆的精品店。

　　这给Golden Goose带去了优于行业均值的财务表现。

　　2025年前9个月，Golden Goose集团实现营收同比增长13%至5.17亿欧元（约合42.67亿元人民币）。其中，贡献了全集团近八成净收入的DTC直营渠道实现同比增长21%。此前该集团已经连续三年保持营收双位数增长，尽管受宏观环境影响增速从2022年的30%下滑至2024年的18%，但表现仍超过整体行业。

　　按照贝恩公司在《2025年全球奢侈品市场研究》报告的预计，2025年全球个人奢侈品市场消费规模与上年基本持平，其中鞋履品类表现落后，主要受到价格敏感度与运动鞋激烈竞争的影响。

　　与此同时，Golden Goose调整后息税前利润率在2025年前9个月已经达到33.6%，也远超同行。贝恩公司提到，2025年整体个人奢侈品市场的利润率已经回落至2009年水平，部分奢侈品公司从2012年23%的峰值降至15%至16%。

　　“Golden Goose抵御住了运动鞋市场近来的波动。”精品投行Bernstein投行伯恩斯坦董事总经理、全球奢侈品行业研究主管Luca Solca告诉界面新闻，时尚奢侈品牌最近在运动鞋这个品类遭受重大挫折，“例如，开云和LVMH集团旗下的一些品牌。”

　　不过，值得提到的是，收购Golden Goose与红杉中国过去几笔时尚品牌投资有明显不同。2021年，在Vogue中国前主编张宇的加入和主导下，红杉中国先后部分股权投资了Ami、WE11DONE、DESTRE、Holzweiler等多个欧美韩设计师品牌。

　　这些品牌的共同点是：体量不大，有的甚至仅在个别地区市场崭露头角。而时至今日，即使在中国市场，这些品牌在声量和生意规模上也都没有太大突破。

　　相较而言，“小脏鞋”无疑是一个生意更为成熟的标的公司。

　　这一次收购后，对于红杉中国而言，它需要面对的最大挑战是如何让Golden Goose在全球，尤其是亚洲市场实现进一步增长。

　　Golden Goose管理层曾于2024年初披露，计划到2029年实现10亿欧元（约82.32亿元人民币）营收，而其2024年营收已经接近6亿欧元，体量比肩意大利奢侈品牌Miumiu。

　　多位投资分析师向界面新闻指出，在欧美市场根基强劲的前提下，充分挖掘以中国为核心的亚洲市场潜力，是Golden Goose未来增长的关键。

　　据Golden Goose品牌官网不完全统计，Golden Goose在大中华区市场拥有41家精品店。大中华区因此也是Golden Goose在亚太最重要的地区市场之一。

　　界面新闻统计后发现，Golden Goose目前在大中华区的门店分布地域集中性较强。具体来看，虽然该品牌进驻了中国21座城市，可其中港澳台地区有9间，北京和上海共计10间，剩余22间分散在16座城市。这说明其在中国一二线城市也依然有大量的开拓机会。

　　此外，尽管Golden Goose大中华区门店占全球直营店近五分之一，但亚太市场为品牌贡献营收占比为12%。这一定程度上反映，Golden Goose在大中华区的单店运营效率方面也有进步空间。

　　Golden Goose在日本东京银座开出全球第三家Haus旗舰店

　　红杉资本在中国市场拥有丰富的消费品投资、运营赋能及IPO退出的经验：曾四投泡泡玛特助其港股上市，参投逸仙电商（完美日记母公司）美股上市、贝泰妮深交所上市。红杉中国也通过投资赋能Ami、WE11DONE等品牌获得了时尚品牌投后管理的经验。而淡马锡在全球各地生活方式及消费科技品牌方面也积累深厚的投资经验，包括淡马锡对Moncler、Ermenegildo Zegna Group等品牌的投资。

　　红杉中国表示，收购Golden Goose集团会“加速Golden Goose全球化布局。”而分析师普遍对界面新闻表示，重点在于“以强化亚洲为主的全球直营店网络”为任务。这也涉及投后管理团队的组建、品牌发展战略的制定和高效的执行。

　　红杉中国此番控股Golden Goose集团也将获得战略规划、组织调整、人事任免等方面的更大掌控权。但跨境并购整合的潜在风险也同时存在，意大利团队与中国资方的企业文化差异、融合过程中核心管理人才和创意人才的流失和不足不到位，都可能造成这场投资赋能最终虎头蛇尾。

　　一个积极的信号是，红杉中国强调，Silvio Campara将继续担任Golden Goose集团首席执行官，“并与现有领导团队共同执掌Golden Goose的未来发展”。

　　值得注意的是，红杉中国收购后任命Marco Bizzarri担任Golden Goose集团的非执行主席。‌Marco Bizzarri在这项交易前已经是该品牌的董事会非执行董事，更早以前为意大利奢侈品牌Gucci古驰的首席执行官。

　　Luca Solca对界面新闻表示，这一安排“看起来是一个绝佳的主意。”

　　Marco Bizzarri在2014年至2023年曾掌舵Gucci古驰品牌，与创意总监Alessandro Michele联手打造品牌的“极繁主义”黄金时期，年营收从39亿欧元增长至巅峰期的96亿欧元（约合789.39亿元人民币）。

　　殷灵芝认为，这些规划目的是“补足亚洲增长叙事”，实现红杉在中长期“更高估值的退出”。Golden Goose集团未来可在港股、美股等“对消费品牌更友好的市场”重启IPO，同时也不排除“出售给LVMH、开云集团等战略买家。”