营收3年涨2.6倍还亏7.5亿！小鹅通IPO，合规、盈利、独立性三大坎难过

靠着腾讯大树，小鹅通 3 年营收飙了 2.6 倍，眼看要冲击港股 IPO。但光鲜背后，是累计超 7.5 亿的亏损、300 万门课程的合规隐患，还有对腾讯的深度依赖 —— 这三大坎，能跨过去吗？

赚得多亏得也多，盈利到底卡在哪？

说出来你可能不信，小鹅通的营收增长确实能打。2020 年才 3.97 亿元，到 2023 年就冲到了 14.38 亿元，3 年涨了 262%。核心的订阅服务收入占比常年超 90%，还有 16.8 万付费客户，70% 左右的续约率，看着都是好数据。

可盈利这事，却一直没个准信。2020 到 2023 年，净亏损一年没断过，分别亏了 1.16 亿、1.84 亿、2.33 亿、2.17 亿，加起来超 7.5 亿。就算扣掉一些特殊支出，2023 年经调整净亏损还剩 1.58 亿，没转正。

更关键的是，赚钱的效率还在降。2020 年毛利率还有 75.6%，2023 年就掉到了 68.7%；净利率更是一直负数，2023 年是 - 15.09%。为啥？光销售费用就没少花，2021 到 2023 年分别砸了 2.63 亿、3.05 亿、3.12 亿，占营收比例都超 20%。获客要花钱，研发要投入，钱花出去了，盈利却没跟上。

300 万门课程背后，合规风险藏在哪？

小鹅通主要做知识付费、企业培训，平台上的课程多到吓人 —— 截至 2023 年底，累计上架超 300 万门，从职业技能到兴趣爱好，啥都有。

但课程多了，麻烦也跟着来。这些课程很多是第三方创作者上传的，招股书自己都提示，可能存在侵权、违反监管规定的问题。要是没及时发现处理，轻则罚款、吃官司，重则影响业务正常跑。之前行业里就有类似平台因为违规内容被整改，可小鹅通没说清楚，到底处理过多少违规课程，有没有受过处罚。

除了内容，数据安全也让人操心。平台存着大量用户信息和交易数据，按规定得符合《网络安全法》这些法规。小鹅通说自己建了数据安全制度，但没披露有没有做过数据安全审计，有没有出现过用户信息泄露的事。这套合规体系到底管用不管用，还得打个问号。

腾讯既是靠山也是 “枷锁”，独立性够不够？

提到小鹅通，绕不开腾讯。股权上，腾讯持有 22.83% 的股份，是最大股东，比创始人鲍春健的 20.67% 还多，还派了人进董事会参与决策，话语权不小。

业务上更是绑得紧。2021 到 2023 年，小鹅通向腾讯采购云服务、支付渠道这些，花了 1.02 亿、1.35 亿、1.58 亿，占各年总采购额的比例都接近 30%。更关键的是，超过 80% 的收入都来自微信生态，不管是小程序还是公众号，都是核心获客和运营渠道。

腾讯的支持确实给了小鹅通不少便利，流量、资源都不用愁。但反过来，依赖也成了风险。招股书也承认，要是腾讯改了合作政策、减少支持，甚至不合作了，业务、客户、财务都可能受大影响。而且腾讯自己也做企业服务、在线教育，和小鹅通有潜在竞争。以后怎么平衡合作和竞争，不被 “大树” 绑住手脚，是个大问题。

（提醒：内容来自：小鹅通招股书、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。）

尾声：

“ 营收涨得快，亏损却没停；业务做得大，合规要操心；背靠腾讯好乘凉，却怕丢了独立性。小鹅通的IPO之路，其实是很多垂直SaaS企业的缩影——资本市场要看增长，更要看盈利、合规和独立运营的真本事。接下来，能不能把亏损补上、把合规做实、把独立性提上来，就是小鹅通给市场的必答题了。”

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