孩子王港股IPO：9700万会员撑起的是资本故事，还是泡沫？

国家统计局数据显示，2024年中国新生儿数量降至954万，较2016年1786万峰值下滑46.7%，直接冲击母婴市场总量。

在母婴行业竞争白热化、新生儿数量持续下降的背景下，孩子王儿童用品股份有限公司（以下简称“孩子王”或“公司”）于12月11日向港交所递交港股IPO申请，华泰国际作为独家保荐人。公司早在2021年已登陆A股资本市场，此次冲击港股欲构建“A+H”双资本平台。

根据弗若斯特沙利文资料，按GMV计，中国母婴童产品及服务市场的规模于2024年达39,950亿元，2020年至2024年的复合年增长率为3.4%，预期于2029年达48,650亿元。据孩子王招股书，2024年，公司作为国内母婴零售行业GMV排名第一的企业，市场份额为0.3%。

盈利增长与债务高压

根据孩子王最新递交的港交所招股书，2022年至2024年，公司营收分别为85.2亿元、87.53亿元、93.37亿元；毛利分别为25.29亿元、25.57亿元、27.6亿元；毛利率分别为29.7%、29.2%、29.6%；净利润分别为1.2亿元、1.21亿元、2.05亿元。

2025年前三季度，公司营收为73.48亿元，同比增长8.1%；净利润为2.28亿元，同比增幅高达59%。虽然公司盈利增幅表现亮眼，但其增长的核心推手来自费用端的精细化管控——2025年前三季度期间费用总额18.74亿元，费用率从上年同期的27.21%下降1.71个百分点至25.50%。分项数据显示，管理费用同比微降0.72%，销售费用虽同比增长1.94%，但增速显著低于营收增幅，财务费用亦同比减少0.61%，多维管控形成费用端的相对节约。这意味着利润增长并非核心业务改善，而是成本控制的结果。

（图片来源：公司招股书）

值得留意的是，孩子王的现金流质量出现危险信号。公司招股书披露，2024年经营活动现金净流量11.79亿元，但投资活动净流出血15.3亿元，融资活动净流出10.8亿元，公司现金总量大幅减少14.3亿元。这意味着企业每赚1元钱，就要花1.5元去投资，差额靠融资或消耗现金储备填补。

此外公司债务状况也不容乐观。截至2025年三季度末，孩子王资产负债率达64.26%，不仅高于爱婴室54.36%的同期水平。截至2025年三季度末，孩子王货币资金为12.62亿元，而短期借款1.5亿元、一年内到期非流动负债9.49亿元（同比增长41.46%）、长期借款20.44亿元（同比增125.35%）。经计算，有息负债合计达31.43亿元，是货币资金的2.5倍，短期偿债压力显著，并且现金流压力巨大，日常运营已高度依赖外部融资输血。

（图片来源：公司2025年三季度报告）

高溢价收购或引发商誉减值风险

近年来，激进并购是孩子王财务风险的主要源头。2023年收购乐友国际65%股权、2024年全资控股该公司，2024年以1.62亿元收购幸研生物60%股权，2025年7月再以16.5亿元收购丝域生物100%股权。一系列并购使公司商誉从2024年末的7.82亿元激增至19.32亿元，同比增幅达147.1%。

其中风险最高的当属丝域生物收购案。丝域集团是专注于头皮护理的连锁品牌，且招股书披露，其2024年GMV为20亿元，在头皮护理市场以3.3%份额排名第一。弗若斯特沙利文报告显示，按GMV计，2024年整个头皮护理市场规模仅611亿元。

再者，彼时收购公告披露，根据评估，丝域实业按照收益法评估价值17.50亿元，较评估基准日归属于母公司所有者权益账面值（合并口径）2.60亿元，增值14.90亿元，收购溢价率高达583.35%。值得警惕的是，此次高溢价收购未设置任何业绩对赌条款。

弗若斯特沙利文报告显示，2024年，头皮及头发护理市场高度分散，前五名合计份额仅9%，市场份额面临多品牌竞争。若丝域未来营收增速不及并购时预测的话，巨额商誉减值将直接吞噬利润。

跨界扩张难协同，新业务营收占比不足3%

孩子王为突破增长瓶颈，将母婴业务扩展至头皮及头发护理领域，但跨界布局缺乏协同性。公司于2024年收购的幸研生物（美妆赛道）以及2025年收购的丝域生物（养发赛道），与母婴核心客群需求关联度极低。招股书显示，截至2025年三季度，丝域生物贡献的头皮及头发护理业务营收仅占比2.3%，幸研生物的美妆业务因仍处整合期，同期营收占比不足1%。两类新业务合计贡献不足3%，远未达到战略预期。

虽然公司招股书称“产后妈妈有头皮护理需求”，但母婴与头皮护理属于不同消费场景，客户群体、产品结构、运营模式差异较大。两者模式冲突使整合难上加难，孩子王长期深耕自营重资产模式，而丝域2576家门店中加盟店高达2393家，管理难度远超自营母婴门店，品控风险极大。

（图片来源：公司招股书）

此外，孩子王将“9700多万注册会员”作为核心卖点，但细究数据发现多重矛盾。招股书披露，2024年GMV为138亿元，若9700万会员均为活跃会员，年均消费仅142元。如果按招股书披露，超5000名育儿顾问服务，每名顾问年均服务会员超1.9万人，服务资源严重稀释。

公开数据显示，孩子王在黑猫投诉平台累计投诉量近900条，主要集中在“虚假宣传”“售后问题”“商品质量问题”等。

（图片来源：黑猫投诉官网）

公开信息显示，2025年7月，山东省市监局抽检显示，孩子王东营金鼎广场店销售的童装pH值、绳带要求等安全指标不合格，可能导致儿童皮肤刺激或窒息风险。此前的2024年7月，其青岛李沧万达店两款产品因“pH值超标”“附件抗拉强力不足”被青岛市监局通报。

国家统计局最新数据显示，2023年中国出生人口902万，较2022年减少18.8万，连续两年下降，意味着未来母婴消费总盘子将萎缩。

行业增速方面，招股书引用弗若斯特沙利文数据，预测2025年至2029年中国母婴童市场复合年均增长率为4.1%。

从行业来看，整个中国母婴零售市场呈现“大行业、小企业”格局，孩子王以0.3%的市占率虽排名第一，但优势微弱。

公司面临的竞争来自全渠道：线上有天猫、京东、抖音等，线下有爱婴室、贝贝熊等深耕区域的品牌。孩子王虽号称覆盖所有省级行政区，但在下沉市场面临当地母婴店的顽强抵抗。

孩子王赴港IPO背后，其在A股市场的表现，已提前反映出投资者的信心不足。2021年10月A股上市首日，孩子王市值达253.5亿元，截至2025年12月18日收盘，股价为10.84元，市值仅137亿元，较峰值缩水近一半。

此次港股IPO，公司面临“三重考验”：人口红利消退、行业竞争加剧、业务多元化风险。其高GMV背后，是增长质量的隐忧、盈利能力的疲软和商业模式的不确定性。对孩子王而言，港股IPO或许能缓解短期流动性压力，但绝非长久之计。

对投资者而言，需穿透其“营收净利双增”的业绩表象，警惕商誉减值、债务违约等潜在风险。母婴零售行业的竞争，已从规模扩张转向价值竞争，只有真正具备产品力、服务力与运营力的企业，才能在行业寒冬中存活。孩子王若不能及时调整战略，即便成功登陆港股，也难以摆脱“A股失血、港股折价”的双重困境。（《理财周刊-财事汇》出品）