《稳中求进、行稳致远的中国宏观经济》CMF月度报告发布

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12月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2025年12月）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“稳中求进、行稳致远的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家及行业专家毛振华、丁爽、李超、赵伟、秦聪联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员秦聪代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、稳中有进的宏观经济

二、行稳致远的支持因素

三、政策建议

一、稳中有进的宏观经济

（一）工业生产总体平稳，转型升级持续推进

11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，虽低于上月及上年同期水平，但高于近5年同期均值；剔除季节因素后，环比增长0.44%，1-11月份，累计同比增长6.0%，较上年同期提高0.2个百分点，总体保持良好增长态势。

按门类划分，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比分别增长6.3%、4.6%、4.3%。从行业维度来看，11月份，在41个工业大类行业中，30个行业增加值实现同比增长，增长面达73.2%。按经济类型划分，除私营企业外，其他各类企业当月增速均低于上月，累计增速均呈小幅下降态势。

特征1：内外因素作用分化。11月份相关数据表现主要受内外因素综合影响，且内外因素作用方向存在分化。国内层面，内需动能仍然不足形成拖累，随着促消费补贴力度下降及政策效应递减，其对生产的拉动作用逐步趋弱。外需扩张成为11月生产端的主要拉动力量，全球制造业处于扩张区间，我国对外出口实现正增长，表明外需具备较强韧性。

特征2：冬季供暖需求推动采矿业增速提升。受冬季供暖需求影响，叠加部分地区提前供暖，煤炭开采和洗选业当月同比增速达7.5%，较上月提高1个百分点。

特征3：装备制造业占比持续提升，工业结构不断优化。11月规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，累计增加值占全部规模以上工业比重达36.4%；该领域内8个行业增加值均实现同比增长，其中电子、汽车行业增速分别为9.2%、11.9%，对全部规模以上工业增长的贡献率达20.2%和17.9%，位列工业各大类行业前两位。需注意的是，汽车行业增速较上月出现较大幅度下滑，这一现象或表明税收政策效果集中释放带来的拉动效应已逐步趋弱。

特征4：高技术制造业增长加快，引领工业高质量发展。11月规模以上高技术制造业增加值同比增长8.4%，较上月加快1.2个百分点，对全部规模以上工业增速的贡献率达29.8%。

（二）固定资产投资平稳增长，结构有所改善

特征1：固定资产投资累计增速延续下行趋势。1-11月份固定资产投资同比下降2.6%，延续了3月份以来的下降趋势；扣除房地产开发投资，项目投资同比增长0.8%；工业投资增长4.0%。

特征2：民间投资动力不足。分投资主体看，1-11月民间固定资产投资累计同比增速为-5.3%，扣除房地产开发投资同比增长-0.7%，均低于前值。国有控股企业固定资产投资同比增长-1.1%，较前值下滑1.2个百分点。分产业来看，第一产业较前值小幅下滑0.2个百分点，第二、三产业分别下滑约1个百分点。

特征3：制造业投资回升、基础设施投资加快、房地产投资不振。1-11月制造业投资累计同比增长1.9%，较前值下滑0.8个百分点，延续了3月以来连续8个月的下滑趋势。基础设施投资同比增长0.13%，低于前值1.38个百分点，但降幅有所收窄。房地产投资同比增长-15.9%，较前值下降1.2个百分点，降幅进一步扩大。

特征4：设备购置投资在制造业中持续发挥拉动作用；重点领域基础设施投资较快增长；高技术服务业投资占比提高。今年以来，大规模设备更新政策效应持续显现，设备工器具购置投资增长较快。科技创新与产业创新融合发展提速，高技术服务业投资力度加大，1-11月份高技术服务业投资同比增长4.1%，占全部服务业投资比重为5.4%，较上年同期提高0.6个百分点。重点领域基础设施投资增长态势良好：1-11月份，基础设施投资中互联网和相关服务业投资同比增长20.7%，增速较前值加快0.7个百分点；管道运输业投资增长16.8%，增速加快3个百分点。

（三）消费市场平稳增长，服务零售增长加快

特征1：消费正增长，但增速有所回落。11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点；扣除汽车类商品后增长2.5%，前值为4%。这主要受到“双十一”促销活动提前等因素影响。

特征2：服务消费潜力加快释放。当月商品零售与餐饮收入同比增速均低于前值，而服务类消费呈现改善态势，对社会消费品零售总额形成支撑。

特征3：线上消费带动作用明显。1-11月份，网上零售额同比增长9.1%；其中，实物商品网上零售额增长5.7%，占社会消费品零售总额的比重为25.9%，占比较1-10月份提升0.7个百分点，网络零售拉动同期社会消费品零售总额增长1.5个百分点。

特征4：各行业商品零售普遍承压。11月，受近期流感高发影响，中西药品增速高于前值；通讯器材类、文化办公用品类因去年同期基数较低，增速相对较高；金银珠宝类、体育娱乐用品类下滑幅度较大；家具和汽车类受去年同期以旧换新政策形成的高基数叠加补贴退坡影响，增速呈负值。

特征5：消费信心修复出现放缓趋势。10月份消费者信心指数下半年以来的回升态势有所放缓，较前值小幅回落0.2个百分点。

11月份，就业形势总体稳定。11月份，全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.1%，与前值持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，均与前值持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，较前值下降0.1个百分点。

（四）出口如期反弹，进口温和增长

11月，进出口总额5490.3亿美元，同比增长4.3%；其中出口3303.5亿美元，同比增长5.9%，进口2186.7亿美元，同比增长1.9%。

特征1：出口韧性较强。11月出口同比增速5.9%，在经历10月负增长后迅速反弹。

特征2：支撑出口的因素包括去年同期基数较低和全球制造业PMI维持在荣枯线以上。出口增长主要得益于去年同期基数较低与全球制造业繁荣的双重作用。从基数效应看，去年同期出口环比增速1%，低于近5年5.6%的均值；从外需端看，全球制造业PMI维持在荣枯线以上，外需整体修复对出口形成支撑。

分区域看，发达经济体中，美国制造业PMI处于扩张区间，欧盟、日韩则处于收缩区间，但我国对美出口表现最弱，1-11月累计同比增速为-18.9%（去年同期为4.9%），韩日对出口增速形成拖累，欧盟则发挥拉动作用。新兴市场国家制造业PMI虽有所下降，但仍处于扩张区间，对我国出口增速形成拉动，其中对东盟出口增速达8.2%，对拉丁美洲出口增速达14.9%。

特征3：产品间出口增速存在明显差异。11月高新技术和机电产品同比增速分别为7.7%、9.7%，均高于前值1.8%、1.3%。劳动密集型产品同比增速为-8.3%，高于前值-14.8%。机电产品中，汽车53%（前值34%）、集成电路34.2%（前值26.9%）、通用机械设备4.5%（前值-9.1%）、汽车零配件1.6%（前值-11.6%）增速较快。多数劳动密集型产品出口增速降幅收窄，但仍然偏弱。

特征4：进口增速回升，产品间存在分化。11月进口同比1.9%，前值为1%；环比1.6%，前值为-9.5%。机电产品进口同比5.5%，前值为2.5%。其中，自动数据处理设备及其零部件同比6.8%，前值为-27.2%，回升幅度最大；集成电路同比13.9%，前值为10.2%，拉动最强。

（五）市场物价持续改善

特征1：物价持续改善。11月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，较前值提高0.5个百分点，创年内新高，同时也是2023年3月以来的最高值。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，与前值持平，维持在2022年以来的最高水平，反映居民消费内生动力正逐步修复。虽然CPI与核心CPI环比均为-0.1%，较前值低0.3个百分点，但仍处于季节性高位。

特征2：食品价格上涨是拉动CPI上涨的主要力量。11月食品价格环比上涨0.5%，表现好于季节性，主要受鲜菜价格上涨驱动，南方降雨与北方降温导致鲜菜储运成本上升，推动鲜菜价格上涨7.2%。

特征3：非食品方面，金价为主要拉动项；能源价格、旅游出行、部分耐用品为主要拖累项。11月非食品价格环比-0.2%，低于前值。金价同比增长52.2%，拉动金饰品价格同比增长58.4%、环比增长7.3%。拖累因素主要包括：一是国际油价下行导致国内汽油价格下降2.2%；二是旅游出行进入淡季，出行服务类价格下跌；三是国补边际效应递减造成相关耐用品价格下降。

特征4：煤炭、燃气行业价格上涨拉动工业生产者出厂价格（PPI）环比增长0.1%。受去年同期高基数影响，PPI同比下降2.2%，较前值降幅扩大0.1个百分点。

（六）社融增速平稳，信贷增速下行

特征1：社融增速平稳，企业债券为主要拉动项，政府债券和新增人民币贷款为主要拖累项。11月新增社融24885亿元，较去年同期多增1597亿元；存量规模440.07万亿，同比增长8.5%，与上月持平。从分项数据来看：新增企业债券4169亿元，较去年同期多增1788亿，是11月社融的主要拉动项；新增政府债券12041亿元，同比少增1048亿元，是本月社融主要拖累项之一，这主要是因为今年和去年政府债券发行节奏存在错位；在社融口径下，新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元，指向当前实体经济融资需求仍较弱。

特征2：信贷增速下行，企业端与居民端分化。11月，在金融机构口径下，新增人民币贷款信贷3900亿元，同比少增1900亿元。从企业端总体来看：企业贷款增加6100亿元，同比多增3600亿元，其中，短期贷款增长1000亿元，同比多增1100亿元；中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元；票据融资增长3342亿元，同比多增2119亿元。从居民端总体来看：居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中，短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元；中长期贷款增涨100亿元，同比少增2900亿元，说明目前居民的融资意愿仍然不强。

特征3：在货币供给方面，M1、M2增速同步回落。11月，新口径M1同比增速为4.9%，较上月回落1.3个百分点；M2同比增速为8.0%，较上月回落0.2个百分点。从存款分项来看：11月居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元，非金融性企业存款新增6453亿元，同比少增947亿元；财政存款减少500亿元，同比少增1900亿元；非银金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元。

（七）制造业PMI小幅回升

特征1：11月制造业PMI为49.2%，高于上月0.2个百分点，景气水平有所改善。从先行指标看，宏观经济回升向好势头良好。

特征2：需求端回暖带动供给端恢复。从分项数据看，需求端11月新订单指数为49.2%，较上月回升0.4个百分点；新出口订单指数为47.6%，较上月回升1.7个百分点，回升幅度显著，既反映中美经贸磋商达成主要共识对于外贸预期的提振作用，也与海外节日购物季临近带动出口趋稳密切相关，共同推动市场需求整体性回暖。

供给端在需求恢复的拉动下同步改善。11月生产指数为50.0%，在上月短暂降至收缩区间后，再次回到荣枯线水平。11月生产经营活动预期指数为53.1%，较10月回升0.3个百分点，表明制造业企业对近期市场发展信心增强。先行指标持续改善指向未来供需将继续得到修复。

特征3：小型制造业企业信心回升，大型制造业企业延续下行。11月，大型、中型、小型企业PMI分别为49.3%、48.9%、49.1%。其中，大型企业未回升至扩张区间，延续下行趋势；小型企业则延续下半年以来的回升向好态势，较上月回升2个百分点。

特征4：中下游行业表现趋弱，上游行业有所恢复。高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI延续上月的下行趋势，其中装备制造业和消费品行业已落入到收缩区间；基础原材料行业PMI在收缩区间内回升至48.4%。

（八）非制造业商务活动指数回落

11月，非制造业商务活动PMI指数为49.5%，较前值回落0.6个百分点。服务业指数落入收缩区间，但行业间呈现冷热分化：铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融等行业处于55%以上的较高景气区间，而房地产、居民服务等行业位于收缩区间，市场活跃度偏弱。

11月建筑业PMI为49.6%，较10月回升0.5个百分点，在收缩区间内实现有所上升。新订单指数为46.1%，从业人员指数为41.8%，业务活动预期指数为57.9%，均高于去年同期，表明生产与需求均呈现弱修复态势。

尽管11月部分指标表现不及预期，暴露出我国经济发展中存在的老问题与新挑战，但正如习近平总书记在中央经济工作会议中所指出的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。基于本次短期月度数据分析，后续进一步探讨支撑我国宏观经济行稳致远的有利因素。

二、行稳致远的支持因素

（一）经济增速预期提升成为共识

近期，多家国际机构上调2025年、2026年中国经济增速预期。世界银行12月11日发布最新一期中国经济简报，相较上期简报，对2025年中国经济增速预期上调0.4个百分点。12月10日，国际货币基金组织表示，预计2025年中国经济增速将达5%，较今年10月发布的《世界经济展望报告》上调0.2个百分点。世界银行、国际货币基金组织还上调了对明年中国经济增速预期，分别上调0.4、0.3个百分点。

（二）工业生产

工业生产面临的主要压力源于内需不足与转型升级。当前，转型升级已取得一定进展：数字产品制造业较快增长，赋能工业转型升级；传统产业优化提升，绿色转型加快推进。后续相关政策的出台实施，将推动内需进一步修复。

（三）固定资产投资

投资领域重点关注制造业板块。制造业投资的有利因素主要包括三方面：一是工业产能利用率呈止跌回升趋势；二是PPI降幅有所收窄；三是设备更新与产业升级政策有望进一步拉动制造业投资。分行业来看，新质生产力仍是当前拉动制造业投资的核心动力。同时，制造业投资增长也面临不利因素：规模以上工业企业利润下滑，高技术产业景气度有所下降。

（四）消费

首先，从影响消费能力的收入和就业来看，对于就业的态度较为乐观，但对于收入的乐观程度有所下降。其次，从政策端支撑作用来看，政策发力将为消费市场提供有力支撑。商务部、中国人民银行、金融监管总局近日联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知》，围绕商品消费、服务消费、新型消费、消费场景、消费帮扶等重点领域和强机制、抓落实、促合力等关键环节，提出11条政策措施，加大金融对提振消费的支持力度。后续相关配套政策将持续落地，进一步强化对消费的支撑效应。

（五）进出口

在出口端方面，短期受高基数效应影响，出口增速面临承压，12月份表现尤为突出。但部分领先指标显示，我国外需环境未出现明显波动，整体呈趋稳态势，构成出口端有利支撑。

在进口端方面，随着我国扩大内需相关政策的出台实施，有望对进口形成拉动作用。

（六）物价水平

物价短期内将延续平稳修复趋势，主要有利因素包括：上年同期基数较低；黄金价格持续处于高位；年内电商物流指数持续回升，11月数值处在季节性较高水平；物流业景气指数、中国仓储指数、业务活动预期指数位于较高景气区间。

同时，物价短期仍面临部分拖累因素：一是猪价将延续对CPI的拖累，尽管能繁母猪去化自去年10月已启动，但受母猪生长繁育周期影响，猪价对CPI的拉动效应或于明年下半年显现，上半年大概率仍将形成拖累；二是促消费政策存在衔续期，前期政策边际效应逐步减弱，而新政策尚未完全落地实施，政策衔接过程中可能对物价产生一定不利影响。

三、政策建议

基于上述数据分析及中央经济工作会议精神，提出以下政策建议。

（一）下阶段重点领域的政策要点

一是生产端全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，进一步优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，为工业经济质效提升筑牢根基。

二是投资端统筹用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，聚焦关键领域和薄弱环节扩大有效投资，稳步推进重点产业链高质量发展，加快培育壮大新兴产业和未来产业，加强民间投资项目资金等各类要素协同保障，进一步激发民间投资活力。

三是消费端深入实施提振消费专项行动，进一步增强居民消费能力，持续推进消费新业态新场景的培育，优化完善消费环境。

（二）财政政策的着力点

一是兜牢基层“三保”底线，将“三保”支出作为财政支出的优先事项，切实保障基本民生需求、工资发放及机构正常运转。

二是规范税收优惠、财政补贴政策，在地方保障“三保”支出存在财力缺口的情况下，保障必要税收收入。值得关注的是，在需求不足、信心偏弱的背景下，减税政策难以实现预期的经济增长效应；反之，税收收入下滑将削弱中央宏观调控能力，限制后续政策选择空间，同时对地方财政收入造成不利影响。

三是实施更加积极的财政政策，合理进行债务融资，当前中央政府承债能力高于地方，可考虑由中央作为主要承债主体。

四是优化财政支出结构，严格控制一般性支出，2017年和2019年中央经济工作会议已对此作出相关表述，这并非后疫情时期应对财政压力的临时举措，而是财政管理常态化回归的必然要求。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“稳中求进、行稳致远的中国宏观经济”展开讨论。

渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽提出，11月份经济数据印证了中央经济工作会议对国内经济“供强需弱”的判断。从供给端来看，11月工业增加值同比增长4.8%，月度环比增长0.44%，年化增长率超5%，整体呈现较强增长态势。这一表现主要受益于出口反弹的拉动，11月出口同比增长5.9%，贸易顺差达1120亿美元，外需对供给端形成有力支撑。而需求端相对偏弱：投资领域，11月投资同比收缩11%，收缩幅度与10月持平，环比收缩1.03%，已连续10个月呈现收缩态势。其中房地产、基建、制造业投资均为同比负增长，成为拖累经济增长的主要因素。

随着政策应对模式转变，当前经济形势并不像去年同期那样具有紧迫性，应继续实行更加积极有为的宏观政策，更加积极的财政政策以及适度宽松的货币政策。因此，预计宏观政策不会进一步扩张，但需维持支持态势，防范经济增速快速下滑。在财政政策方面，一是建议赤字率不超过2025年4%的水平。二是更加侧重于从投资端来提振内需。三是提高财政资金使用效率。四是建立中期财政政策框架，从跨周期视角统筹财政赤字与政府债务管理。在货币政策方面，应将促进经济稳定增长与物价合理回升作为核心考量，灵活高效运用降准、降息等政策工具，保持流动性合理充裕。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，对经济形势的研判延续长期共识，整体呈现“供强需弱”特征，供给端的高科技产业及出口展现较强韧性，但需求疲弱问题持续存在，其中投资下滑尤其是民营投资低迷较为突出，需求不足引发的经济负向循环已形成。同时，宏观经济表现与民众“体感”存在落差，中小企业面临困难，房地产价格下行影响居民资产负债表。出口虽有韧性但受国际环境影响存在不确定性，新增长点集中在安全相关领域、科技创新与产业创新融合。

政策建议如下。一是通过三个“10万亿”破解困局，包括补贴居民消费以提振短期消费能力、中央政府置换地方政府债务、采取控供给等措施稳定房地产价格与预期。二是重视海外投资，依托中国资本盈余优势，支持企业规范出海，通过有效管控实现投资收益回流。三是以强有力的标志性政策动作，扭转价格和投资低迷局面，促进经济发展。

浙商证券首席经济学家李超认为，从经济基本面来看，扩大内需是第一重要的任务，消费正逐步替代房地产成为逆周期核心变量。投资方面，四季度政策性金融工具发力可能将带动明年一季度制造业与基建投资“开门红”，全年投资依赖新质生产力支撑制造业增速，广义基建聚焦安全领域为实现止跌回稳打好基础。出口因产业链特性呈现乐观态势，三者共同构成经济增长“三驾马车”。

政策方面，强调逆周期调节与跨周期政策衔接。货币政策以促进经济增长和物价合理回升为目标，整体偏宽松但降准降息频度、幅度有限，未来将逐步完成利率市场化改革。财政政策适度加力，赤字率大概率在4%-4.2%区间，专项债大概率保持平稳，超常规、超长期特别国债体量或小幅回落，受罚没收入变化等影响，广义财政政策呈略收缩的态势。综合来看，物价水平不宜过度乐观，2026年GDP预测为4.8%，政策或将预留余地，以应对外部不确定性。

申万宏源证券首席经济学家赵伟认为，2025年经济出现四大转折性变化。一是疫后疤痕效应弱化，出行人流向好、核心商品CPI修复，部分企业经营筑底。二是中美关系进入战略相持期，出口对美依赖下降、非美市场占比提升，高附加值商品出口增长，关税影响弱化。三是地产对宏观经济显性指标的拖累减弱，销售端呈现“好房子”导向与二手房刚需化特征，房价调整对现金流量表冲击弱化。四是政策更成体系，生产端注重高附加值、需求端注重以人为本，调节灵活度提升，2026年有望进入“非典型复苏”。部分指标下滑的主要原因可能是化债提速对投资资金形成短期挤出效应，且对宏观指标影响更直接，同时还与企业欠款清理、部分地区项目储备问题相关。

宏微观温差的核心是经济循环阻滞，根源可追溯至2018年外部环境变化后，企业为保现金流出现内卷、压成本等行为，但利润率仍然呈现下滑趋势，进而影响居民收入与体感。对此，政策建议应跳出传统宏观框架，多关注微观激励与关怀：促消费政策可从增加居民收入、保障闲暇时间、丰富消费场景、提升产品质量四方面发力，避免单纯鼓励加杠杆消费或超前消费。通过回应微观主体诉求，打通企业利润与居民收入的良性循环，从根本上缓解宏微观温差问题。

中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙指出，当前经济呈现“供强需弱”态势，投资消费需求不足、物价低位运行，下行压力兼具周期性（需求不足）与结构性（传统增长动能衰减）因素，因此要采取逆周期调节与跨周期调节相结合，进一步加大力度的宏观调节总方针。逆周期调节方面，财政政策需重点解决地方财政亏空问题，可探索国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金的杠杆化“三化”思路。同时，财政支出可向消费倾斜、投资于人；货币政策需关注实际利率高企问题，推动物价合理回升，配合支持科技创新与中小微企业。

跨周期调节聚焦供给端优化，一个重要方面是构建现代化产业体系，推动传统产业转型升级、培育战略性新兴产业与未来产业，同时需完善市场导向的退出机制消解低效供给、培育创新等新增长动能。两类政策需协同配合：一是保证宏观政策取向一致，避免合成谬误问题；二是深化市场取向改革，激发微观主体活力，构建全国统一大市场；三是创新引领发展新质生产力，推动科技与产业深度融合；四是加强预期管理，提振市场信心，最终实现稳增长与提质增效目标。