“糊类大王”黑芝麻真糊了？

出品：山西晚报·刻度财经

2022-2024年，公司营收已从30.16亿元持续萎缩至24.65亿元，三年间缩水超18%，净利润则从盈利数千万元沦为勉强维持盈亏平衡。

当超市货架上的南方黑芝麻糊包装袋还印着“小时候的味道”，这个承载着几代人童年记忆的品牌，控制权拟变更。

2025年第三季度财报显示，前三季度公司实现营业收入14.69亿元，同比下滑7.52%。归母净利润仅681.93万元，同比暴跌83.67%。

图源：黑芝麻2025年三季度报告

《刻度财经》发现，黑芝麻于12月10日官宣控制权拟变更，控股股东黑五类集团拟以9.42亿元对价，将20%股份转让给广西国资背景的广旅大健康，实控人将变为广西国资委。

在休闲食品行业健康化浪潮席卷市场的2025年，黑芝麻提出“黑色食养”的新定位，试图将品牌从童年回忆升级为健康刚需。

这家曾经的“糊类大王”，究竟是在国资护航下重获新生，还是陷入“换股东不换逻辑”的转型陷阱？

01

业绩滑铁卢

黑芝麻的2025年三季度财报，堪称一份全面失守的“成绩单”。报告显示，2025年公司前三季度实现营业收入14.69亿元，同比下降7.52%，归母净利润仅681.93万元，同比暴跌83.67%。

这场业绩崩塌并非偶然，2022-2024年，公司营收已从30.16亿元持续萎缩至24.65亿元，三年间缩水超18%，净利润则从盈利数千万元沦为勉强维持盈亏平衡。

公司核心产品增长陷入停滞，2025年前三季度整体营收规模较2021年同期减少近3亿元，在行业规模年均增长4%以上的背景下，这种“逆周期”下滑显得尤为刺眼。

值得一提的是，公司综合毛利率虽未公开披露，但从细分业务来看，2025年中报显示，占比23.7%的硒食品业务毛利率为-1.04%，而占比超三成的第三方品牌电商业务，毛利率仅12.30%，远低于冲饮食品47.12%的毛利水平。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

这种“高毛利业务增长疲软、低毛利业务拉低整体”的结构，使得公司在原材料涨价面前毫无抵御能力核心原料采购价的上涨，叠加包装材料、物流成本上升，会让黑芝麻公司的盈利空间被大幅压缩，净利润降幅远超营收降幅。

2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9707.62万元，同比下降29.86%，一方面，预付账款同比激增51.12%，主要用于原材料采购预付款，反映出公司在供应链中的议价能力弱化，另一方面，公司银行借款减少导致资金流入不足，而采购付款增加进一步加剧了资金链压力。

图源：黑芝麻2025年三季度报告

在行业对比中，黑芝麻的业绩表现更显落寞。同期，同行五谷磨房凭借高端化布局实现的增长，燕之坊在亲子市场斩获19%的份额，而黑芝麻却在行业增长红利中持续掉队。这种反差并非偶然，而是长期以来产品创新滞后、成本控制不力、经营效率低下的必然结果。当行业头部企业通过技术升级降低原料损耗率，黑芝麻未能跟上产业升级步伐，最终在市场竞争中逐渐丧失主动权。

02

“糊类大王”依赖单一品类

黑芝麻的业绩困局，根源在于其僵化失衡的业务结构与日益激烈的市场竞争环境。作为曾经的“糊类大王”，公司未能及时适应消费市场变化，既未能守住核心业务的竞争优势，也未能培育出新的增长引擎，最终陷入“老业务增长停滞、新业务造血不足”的两难境地。

从业务结构来看，黑芝麻存在明显的“头重脚轻”问题。核心的冲饮食品业务虽保持47.12%的较高毛利率，但增长动能严重不足。2025年中报显示，冲饮食品实现收入2.88亿元，占总收入的31.01%，但结合前三季度整体营收下滑趋势，这一现象背后，是消费场景的变迁与产品创新的缺位。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

随着消费者健康意识提升，传统黑芝麻糊“高糖、高热量”的标签逐渐失效，而低糖、低盐、高纤维的“健康标签”产品成为市场主流。

与此同时，冲饮食品的消费场景从家庭早餐逐步向办公室、户外等多元化场景延伸，便携化、小包装成为趋势。

另外，黑芝麻的多元化尝试未能取得预期效果。2025年中报显示，第三方品牌电商业务实现收入2.97亿元，占比31.97%，成为第一大收入来源，但该业务毛利率仅12.30%，远低于核心业务水平，且依赖外部品牌授权，缺乏核心竞争力。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

其中，硒食品业务作为公司重点布局的新赛道，实现收入2.2亿元，占比23.70%，但毛利率为-1.04%，处于持续亏损状态，不仅未能成为新的增长引擎，反而成为业绩拖累。

此外，润谷食品、直饮食品、黑养黑系列等其他业务收入占比均较小，未能形成有效支撑。这种战略失败，本质上是缺乏清晰定位与资源聚焦的结果。

黑芝麻正面临“前有标兵、后有追兵”的双重挤压。在传统冲饮市场，领先优势正在逐步缩小。五谷磨房凭借高端商超渠道布局与定制化配方，聚焦中高端市场实现快速增长，燕之坊则深耕亲子市场，通过差异化定位抢占细分赛道。

在新兴赛道，新锐品牌凭借DTC模式、内容电商与精准人群定位快速崛起，这些品牌通过短视频种草、直播带货等方式快速破圈，直接冲击了黑芝麻的市场份额。

渠道布局的失衡进一步加剧了竞争劣势。黑芝麻的销售仍高度依赖传统线下渠道，而行业渠道早已发生变化，零食量贩店，山姆、盒马等会员店推出定制化产品，成为中高端市场重要阵地，另外社区团购、无人货柜等新零售模式成为品牌零售的新尝试。

图源：黑芝麻2025年半年度报告

而黑芝麻未能及时整合渠道资源，线上渠道占比低，线下渠道又面临量贩店的价格冲击，最终在渠道变革中逐渐丧失终端触达能力。

03

国资入主后的黑芝麻还有希望吗？

广旅大健康的入主，为黑芝麻带来了难得的喘息之机，但这场“国资输血”能否转化为发展造血，仍取决于公司能否实施彻底的变革。

黑芝麻的变革，首先需要解决产品创新与业务结构优化的核心问题。国资背景带来的不仅是资金支持，还有产业链资源的协同效应。

黑芝麻公司应借助这一优势，加速推进核心产品的健康化转型，减少传统高糖产品占比，加大低糖、无糖、添加益生菌、Omega3等功能性成分的产品研发力度，以适应市场对健康化的需求。

同时，应优化产品形态，开发便携化、小包装产品，拓展办公室、户外等多元化消费场景，重塑核心业务的增长动能。

渠道革新是黑芝麻突破增长瓶颈的关键抓手。

在行业渠道变革的浪潮中，公司必须打破对传统渠道的依赖，构建全渠道网络。

黑芝麻公司可以加大在抖音、快手等短视频平台的布局力度，通过“内容种草和直播带货”模式触达年轻消费者，借鉴同行爆品打造经验，提升线上渠道销售额占比。

线下方面，应深化与零食量贩店、会员店的合作，开发定制化产品，下沉至三四线城市及县域市场，提升终端覆盖密度。

而黑芝麻在技术研发上的投入明显不足，2025年前三季度研发费用同比下降24.42%，远低于行业平均水平。

图源：黑芝麻2025年三季度报告

黑芝麻公司应加大研发投入，突破超微粉碎、低温烘焙等核心技术瓶颈，提升产品品质与生产效率，将原料损耗率、单吨产品能耗等指标降至行业先进水平。

但黑芝麻的变革之路并非一帆风顺，仍面临多重隐忧与挑战。首先是整合风险，广旅大健康的核心业务是康养、文旅，缺乏食品行业运营经验，国资入主后能否与黑芝麻的原有管理团队形成有效协同。

其次是市场竞争的加剧，头部企业凭借技术、渠道优势加速抢占市场份额，黑芝麻若不能快速提升竞争力，仍可能在行业洗牌中被边缘化。

此外，公司的品牌形象老化问题也亟待解决，“小时候的味道”虽能引发情感共鸣，但难以吸引年轻消费者，如何在保留品牌资产的同时实现品牌年轻化，是黑芝麻需要破解的重要课题。

黑芝麻的国资入主，是传统食品企业在行业变革中的一次紧急“求存”，也是地方国资整合本土优质资源的战略布局。

图源：黑芝麻公告

在休闲食品行业迈向健康化、功能化、全渠道化的时代浪潮中，黑芝麻既拥有品牌沉淀、渠道基础等天然优势，也面临产品老化、结构失衡、竞争加剧等严峻挑战。

这场变革不仅关乎黑芝麻一家企业的生死存亡，更折射出中国传统食品企业转型的普遍困境。在消费升级与产业升级的双重压力下，只有那些能够敏锐洞察市场变化、勇于突破路径依赖、以创新驱动增长的企业，才能穿越周期、实现可持续发展。

对于黑芝麻而言，国资入主不是终点，而是新的起点。

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来 源：刻度财经

责任编辑：王 淼

校 对：张晓燕

值班主任：费 煜

值班编审：刘子平

头图来源：南方黑芝麻微博

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