AI 不可能的三位一体

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商务咨询/顾问/请@yellowscholar♥作者：黄先生斜杠青年

#人工智能 #战略情报

为什么美国不能同时赢得计算竞赛、稳定债券市场并保持货币独立性—以及系统崩溃时会发生什么？

2025 年 12 月战略情报简报

“不可能的三位一体告诉我们,你可以拥有三件事中的任何两件事,但永远不可能拥有这三件事。问题不在于系统是否损坏,而在于哪条腿先让路。”

— 改编自罗伯特·蒙代尔的诺贝尔演讲,1999 年

华尔街拒绝看到的碰撞事件

美国资本主义架构正在发生前所未有的事情,共识灾难性地误读了它。

彭博终端、美联储研究论文和麦肯锡战略平台上盛行的叙述—以宗教信仰重复—认为人工智能革命代表了通货紧缩的生产力奇迹。2008年金融危机以来困扰美国决策者的财政矛盾,在这种讲述中,人工智能将压缩成本,加速产出,并解决这些矛盾。GPU集群和数据中心上花费数千亿美元的技术巨头并没有创造系统性风险;他们正在为美国竞争力的新黄金时代建设基础设施。

这种说法不仅仅是错误的。它是不完整的,这是危险的,只有当它所忽视的矛盾无法再被压制时,这种方式才会变得明显。

美国已经进入了一个只能被描述为宏观经济奇点—a碰撞点,人工智能基础设施建设的资本、能源和制度要求已经粉碎了物质世界和金融世界的有限能力。这次碰撞的中心坐落着我所说的 AI的不可能三位一体:美国试图同时实现的三个战略目标,尽管它们存在根本性的相互排斥。

我是斜杠青年，一个PE背景的杂食性学者！♥致力于剖析如何解决我们这个时代的重大问题！♥使用数据和研究来解决真正有所作为的因素！

第一个目标是 全AI再工业化—主权级人工智能基础设施的快速建设,仅高温公司每年就需要超过3800亿美元的资本支出,要求对农村电气化以来从未见过的美国电网进行改造,并以使曼哈顿计划看起来像的步伐消耗资源一个舍入误差。

第二个目标是 债券市场稳定—美国的保存。国债市场作为世界无风险资产,其特点是定期保费有限、外国需求强劲以及美元作为全球金融引力中心的持续运作。

第三个目标是 货币独立—维持美联储致力于价格稳定,不受财政主导地位的引力影响,其中货币政策服务于经济稳定而不是政府债务管理。

2025 年积累的证据表明,这种三位一体是站不住脚的。美国可以实现其中任何两个目标,但不能实现所有三个目标。为计算军备竞赛提供资金所需的企业借款规模正在改变信贷格局。电网的物理限制正在产生局部通货膨胀,威胁价格稳定。旨在维持货币独立的制度框架在其从未经受过的压力下变得紧张。

接下来并不是崩溃的预测。这是更细致入微、最终更有用的东西:绘制不可能的三位一体已经开始断裂的压力点的地图,诚实地评估共识分析所犯的错误,以及理解三位一体哪条腿最终会断裂的框架。让路。

第一部分:CAPEX 超级周期和大科技的转型

从现金堡垒到债务引擎

近十年来,超标量—Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft— 使用分析师所说的“fortress 资产负债表进行操作。” 这些公司积累了数千亿美元的现金储备,保持了最少的债务,并主要通过运营现金流为其增长提供资金。2010年代的科技巨头,从财务角度来看,是美国历史上最保守的大公司。

那个时代于 2025 年彻底结束。

算术是无情的。仅 2025 年第三季度,微软就在资本支出上花费了 350 亿美元,—超过了许多财富 500 强公司的年收入。亚马逊部署了 360 亿美元。Alphabet 投资 240 亿美元。Meta 贡献了 190 亿美元。总的来说,四大超标者的年化支出接近 4600 亿美元,2026 年的共识估计将推向 500-6000 亿美元。

这些数字需要背景。美国全部国防预算—人类历史上最大的军事支出—每年约为8860亿美元。超标器现在在数据中心、GPU 集群以及培训和部署基础模型所需的基础设施上的支出超过一半。AI建设已经成为,从纯粹的财务角度来看,人类历史上最大的私人基础设施项目。

来自传统业务的现金流—搜索广告、云服务、社交媒体、电子商务—无法在不影响维持市值的股东回报的情况下为这项支出提供资金。该解决方案是同步转向积极发行债务,从根本上改变了投资级信贷市场的格局。

考虑其规模:2025 年美国投资级技术债券发行量达到 2110 亿美元,比上年增长 115%。 Meta 10月份的300亿美元产品吸引了1250亿美元的订单簿,这表明需求如此巨大,以至于该公司本可以出售其预期金额的四倍。Alphabet 随后于 11 月发行了 250 亿美元。Oracle 9月份的180亿美元交易包括罕见的40年期交易,锁定资本近半个世纪,为以年为单位的使用寿命的基础设施提供资金。

最后一个细节揭示了一个很少有人研究过的严重漏洞。数据中心的物理外壳可能会持续四十年。随着摩尔定律的继任者继续无情的进军,代表实际价值驱动因素—的 GPU 内部的硅会以三到五年的周期贬值。40年的债务,为有效经济寿命短于总统任期的资产提供资金。融资期限与资产效用之间的不匹配代表了结构性脆弱性,只有在再融资周期到来时才会变得明显。

“Neocloud” 漏洞:当 GPU 成为次级抵押品时

虽然超标者拥有现金流来偿还不断扩大的债务,但第二层参与者所面临的风险与 2007 年不相适应。

CoreWeave、Lambda和Crusoe这样的公司建立起了一种模式,这种模式本来可以立即被任何经历过次贷危机的人所认可:以价值取决于可能不成立的假设的资产为抵押借款,然后以升值的抵押品为抵押借款更多,从而创建一个反身循环,在不这样做之前,这种循环可以发挥巨大的作用。

在 neocloud 模型中,抵押品不是外壳,而是图形处理单元。这些公司从事积极的资产支持贷款,其证券是 GPU 本身—具体来说,假设 Nvidia H100 的转售价值和租金收益率在贷款期限内保持稳定。

这个假设已经在测试中。CoreWeave 在 2024 年底将其 76 亿美元的 Blackstone 设施转移给外国子公司进行 GPU 购买,违反了仅限美国的抵押品要求,引发了行政违约。Blackstone 目前放弃了默认值—。但汇丰银行已启动对 CoreWeave 的报道,并给予 “Reduce” 评级,明确警告违反契约的风险。2025年3月,该公司以每股40美元的价格首次公开募股,随后上涨至90美元,掩盖了潜在的杠杆,如果GPU租金率压缩速度快于偿债要求,就会出现问题。

脆弱的机制是循环的、熟悉的。Neoclouds 借钱购买 GPU。这些 GPU 的 “账面价值” 可确保进一步的贷款。随着 Nvidia 发布更强大的架构—Blackwell,Rubin—旧芯片的租金率崩溃了。贷款价值比飙升,引发追加保证金或违反契约。如果一场重大新噪音面临清算,数千辆二手 H100 涌入二级市场将导致整个行业的抵押品价值崩溃。

据报道,私人信贷基金已将其交易融资的近 20% 分配给此类结构。这并不是系统性的,因为次级抵押贷款是系统性的—绝对数字较小,互连密度较小。但它代表了一个集中风险的口袋,共识分析在很大程度上忽视了这一点,它提供了一种传导机制,通过这种机制,人工智能投资热情可以转化为信贷压力。

第二部分:债券市场悖论—为什么预测的危机还没有到来（尚未）

失败的预测

知识分子的诚实需要承认 2025 年危机叙述出了什么问题。

国债收益率持续超过5%的预测未能实现。10 年期收益率在 4.5% 左右达到峰值,目前交易价格接近 4.19%—,按历史标准计算有所上升,但远未接近危机门槛。投资级企业利差将扩大 30 至 50 个基点的预测不仅被证明是错误的,而且被证明是惊人的倒挂:2025 年 9 月利差压缩至 72 个基点,这是自 1988 年以来最紧的水平,并且随着年底的临近,利差仍保持在 80 个基点附近。

美联储将开始讨论收益率曲线控制的预测也失败了。2025 年 8 月的框架审查在学术背景下审查了 YCC 的外国经验,但明确得出结论,“扩展工具包并不是最近的焦点。” 没有 FOMC 会议记录、演讲或官方通讯表明积极考虑美国的利率上限。

这些失败需要解释,而不是解雇。

吸收奇迹:市场如何消化记录发行

2025年债券市场的韧性代表着金融史上最引人注目的吸收事件之一。第一季度投资级发行额达到 5850 亿美元—a 创纪录—但利差收紧而不是扩大。9月份出现了570亿美元的高收益发行,这是有史以来第三强劲的月份,但紧缩仍在继续。

三个因素解释了这个明显的悖论。

第三部分：......

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