阿里巴巴：政策东风已至，运营提效兑现

导语：投资人视角下的3Q25复盘与前瞻。

在充满不确定性的宏观环境中，阿里巴巴集团（09988.HK）正以稳健的执行力和清晰的战略聚焦，重新赢得市场信心。2025年第三季度财报不仅验证了其业务复苏的可持续性，更释放出多个关键拐点信号。

从饿了么首次盈利、阿里云连续改善，到国际电商超预期增长。结合当前政策红利与精细化运营的双重驱动，我们认为，阿里已进入“高质量增长+估值修复”的新阶段。

一、3Q25：全面企稳，多线开花

2025年第三季度，阿里核心业务板块普遍实现正向增长：

• 中国零售（淘宝/天猫）：同比增长16%，客户管理收入（CMR）增长10%，表明广告与佣金变现能力持续增强；其中，即时零售业务（包括通过“淘宝闪购”和饿了么APP产生的收入）同比增长60%，外卖行业的竞争仍然激烈，收入快速增长，亏损仍在继续；
• 阿里云：收入同比增长34%，经调整EBITA利润率提升至2%，已连续三个季度改善；
• 国际数字商业：同比增长10%，其中速卖通（AliExpress）同比增长50%，成为全球增长最快的跨境平台之一。

二、4Q25与1Q26：超预期可期，全年高点将至

市场当前对阿里4Q25的共识预期为营收2928亿元、净利润373亿元。但结合双十一品牌参与度提升、低线城市消费扶持、本地生活盈利改善等因素，我们判断阿里有望小幅超预期。

更值得重视的是2026年第一季度——由于春节与农历新年集中在1-2月，叠加高毛利品类（美妆、健康、白酒）的节日性爆发，我们预计阿里将录得：

• 营收：2370–2483亿元
• 净利润：230–236亿元

此外，速卖通在欧洲与中东的“全托管+海外仓”模式已形成差异化优势，2025年双11全球订单量同比激增超60%，显著领先Temu和Shein。

三、从“规模扩张”到“效率优先”：运营逻辑的根本转变

阿里正在经历一场深刻的内部转型：

• 淘特：强化成本管控，聚焦高ROI品类；
• 饿了么：通过收缩低效城市、协同盒马仓储，实现盈利拐点；
• 阿里云：以通义千问为基座，赋能内部业务（淘宝客服、饿了么调度、优酷视频生成），推动企业客户付费意愿提升；
• 菜鸟：借势政策红利，将大家电、家具等大件物流转化为高利润增长点。

这种“精益运营+AI提效”的组合，不仅是短期利润的支撑，更是长期竞争力的重塑。

四、风险提示与估值展望

当前需关注三大风险：

1. 抖音电商在服饰美妆品类对天猫的持续挤压；
2. 若居民收入预期未明显改善，高客单消费或承压；
3. 平台经济“常态化监管”仍存潜在合规成本。

截至2025年12月15日，阿里ADR股价约155–156美元，对应2027财年Forward P/E约20倍，EV/EBITDA约15倍。相较全球科技龙头，估值显著折价，主要反映中国宏观与地缘政治风险溢价。但在政策底牌已出、运营拐点确认的背景下，这一折价正孕育“不对称上行机会”。

重估阿里的时刻正在来临：阿里巴巴不再只是“中国电商的代表”，而是集政策受益者、AI云服务商、跨境出海先锋与高效物流网络于一体的综合数字经济体。在“促消费”成为2026年政策主旋律的背景下，阿里兼具基本面弹性与估值安全边际，值得投资人重点关注。

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