万科的最后时刻，进入重整是不是最好选择？

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作者|深水财经社 乌海

种种迹象表明，万科A的最后时刻已经到来。

12月15日，万科债的核心情况聚焦于20亿元的“22万科MTN004”中期票据，该债券也在今天迎来原先约定的兑付日，但是这期票据的投资者显然是等不到奇迹。

12月10日，第一次持有人会议由浦发银行召集，于12月10日以非现场形式召开，会议上召集人拿出的三个议案均遭否决。

目前万科已启动了5个交易日的宽限期，日万科及召集人浦发银行同步公告，定于2025年12月18日10:00召开第二次持有人会议，如果这次会议仍然未能就展期达成一致，那么万科就将形成实质性违约。

受该事件影响，万科股债延续跌势，12月15日日“21万科02”跌幅超20%且盘中临时停牌，万科A（000002）跌2.99%、万科企业（2202.HK）跌5.16%。

既然万科的债务偿还已经进入死胡同，那么在这次如果真的实质违约后，债权人能否直接向法院申请破产重整呢？这对于被拖入泥潭的大股东深铁集团是不是一种解脱呢？

一、破产重整是否可行

若22万科MTN004的第二次债权人会议真的未能通过展期议案，且万科无法在5个工作日宽限期内足额偿付本息，将触发公开债务违约，进而引发一系列连锁反应，而债权人在满足法定条件后有权申请万科破产重整。

但是深水财经社认为，这个只是理论上存在可能性，实际上发生的几率极小，法院暂时可能还不具备批准重整的条件。

依据《企业破产法》第七条第二款，当债务人不能清偿到期债务时，债权人有权向人民法院申请对债务人进行破产重整或破产清算。对于持有22万科MTN004的机构债权人而言，若该债券最终违约且万科无法偿还，债权人就拥有了申请破产重整的法定主体资格。

但是要知道，单纯的单只债券违约并不必然导致破产重整申请被法院受理。

除了债务逾期外，债权人还需证明万科满足“不能清偿到期债务”且“资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力”的条件。

从万科当前财务数据看，其截至2025年三季度末资产合计11365.95亿元，负债合计8355.64亿元，表面上资产规模仍然大于负债规模，还没有到资不抵债的境地。

虽然考到到房地产行业资产中大量是存货（如未售楼盘），变现周期长、难度大，且存在大额未到期债务可能加速到期的情况，若债权人能举证万科的可变现资产无法覆盖全部到期债务，法院就可能受理破产重整申请。

对债权人来说，申请破产重整是一把双刃剑。破产重整程序耗时久，且重整过程中债权人的债权往往会面临打折、延期等情况，所以债权人是否有直接申请破产重整的意愿，也是很难说的。

二、重整是否有利于深铁？

还有一种观点认为，此时如果进入破产重整，就可以避免深铁继续为万科填窟窿，长痛不如短痛。

但是深水财经社认为，这个几方面看，并不能单纯从财务资质的投入上来判断，破产重整是否有利于深铁。

首先，深铁集团兼具万科第一大股东和核心债权人的双重身份，这使得其在破产重整中会遭受双重打击。股权方面，深铁以664亿元入股万科并持有27.18%股权，而破产重整中通常会通过引入战略投资者、转增股本等方式优化股权结构，这必然导致深铁的股权被稀释，且当前万科市值已较此前大幅蒸发，重整后其剩余股权价值可能进一步大幅缩水，甚至面临近乎归零的风险。

债权方面，深铁累计向万科提供超300亿元借款，这些借款虽为市场化债权，但破产重整中债权往往需打折兑付，若和普通债权人同比例处理，深铁这数百亿债权将面临巨额损失；若想获得特殊待遇全额兑付，既不符合监管与法律要求，还会引发其他债权人强烈反对，在重整程序的公平性原则下几乎无法实现。

其次，深铁与万科深度绑定了大量TOD（轨道+物业）合作项目，这类项目是依托地铁线路开展的物业开发，需要双方协同推进。一旦万科进入破产重整，所有重大经营决策、资产处置都需经重整管理人及债权人会议审批，合作项目大概率会陷入停滞；另一方面，TOD项目本是深铁实现地铁运营与物业开发协同盈利的重要载体，项目搁置会直接打乱深铁的长期业务布局，影响其未来的收益预期。

深铁自身财务状况已因万科陷入困境。万科进入破产重整后，深铁不仅无法收回对万科的大额借款，还可能因需配合重整程序，被迫追加资金投入以保障合作项目或万科核心业务运转，这会进一步加剧深铁的资金压力。

作为深圳国资平台，深铁的信用评级与万科的状况存在间接关联，万科重整引发的负面舆情会影响市场对深铁的信心，可能导致深铁自身融资成本上升、融资渠道收紧，而深铁作为负责深圳90%以上城市轨道交通建设与运营的企业，后续大规模基建项目的资金筹措会因此受阻。

三、国资平台形象受冲击

深铁是深圳市国资委直管的国有独资企业，其对万科的持股和救助行为不仅是市场化投资，还承载着维护区域房地产市场稳定、保障国资安全的责任。

万科若进入破产重整，五一会被市场解读为深铁前期超300亿元救助的失败，进而引发外界对国资投资决策和风险管控能力的质疑。

更关键的是，万科作为混合所有制改革的标杆企业，其重整可能影响市场对国企参与民企改革的信心，甚至引发对深圳改革开放前沿阵地治理能力的讨论。

此外，当前政策导向是房企债务市场化出清，但若深铁因万科重整出现大额国资损失，后续在政策支持、资源调配等方面也可能面临更多限制。

四、重整可能性仍存

但是此时万科立即进入破产重整仍然存在微弱的可能性，我们总结有两点。

一是若重整程序能推动万科剥离低效资产、厘清债务，或许能为万科争取“重生”的可能，深铁若能保留部分股权，未来或许能随着万科经营好转挽回部分损失，但当前万科已丧失造血能力，这种可能性极低。

二是重整可终止万科债务危机的无序蔓延，避免其引发更大范围的房地产行业连锁风险，间接减少深铁其他业务受行业系统性风险的冲击。

不过这两点利好，远不足以抵消股权、债权、业务等方面的实质性损失，对深铁而言毫无实际操作层面的价值。