非标融资和政府债托底社融，实体信贷收缩，对消费与投资拖累大！

内容提要：

2025年11月社融新增2.49万亿元，同比增长6.9%，非标融资和政府债托底占比超80%，实体信贷收缩。居民贷款同比少增4688亿元，地产弱、消费乏力拖累中长期和短期需求；企业短期票据冲量，中长期少增400亿元，信心不足抑制投资。财政政策今年重点置换隐性债后，明年可能重新转向固定资产投资，推动止跌回稳，但需防范加剧产能过剩风险。

一、11月新增社会融资增长6.9%，主要由非标融资托底。

12月12日，中国人民银行公布的2025年11月金融统计数据显示，前11个月社会融资规模增量累计达33.39万亿元，同比增长13.5%，比上年同期多增3.99万亿元。其中，11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，增速达6.9%。这一增长看似稳健，但细究分项，主要依赖非标融资和政府债的托底，而非实体经济的核心信贷需求。

从结构看，非标融资成为绝对主角。11月信托贷款、委托贷款及银行未贴现承兑汇票等非标资产环比增加2146亿元，同比多增1328亿元，占新增社融的约9%。其中，信托贷款同比多增753亿元，表外票据多增580亿元，而委托贷款仅同比少增5亿元。这得益于10月新型政策性金融工具资金投放完毕后，非标渠道的灵活性凸显，部分资金绕道支持基建和地方项目。

同时，企业债净融资4169亿元，同比多增1788亿元，环比增长5.24%，其中城投债由负转正至324亿元。这些企业债中，不少实质为政府债，成本低于银行贷款，形成对信贷的替代。

政府债则发挥“龙头”作用，但11月净发行1.2万亿元，高基数下同比少增1048亿元，拖累增速8%。政府债和具有政府债性质的企业债占新增社融的接近65%。前11月政府债券增量占社融比重达40%，也较2019年上升21个百分点，而人民币贷款占比降至45%，下降了21个百分点。

政府加杠杆已成为稳增长主力，2019年净融资4.7万亿元，到2024年首次突破10万亿元，今年已达11.3万亿元，创历史新高。这反映出有效信贷需求不足，资金结构失衡：政府部门扩张挤占了实体经济的空间。

央行数据显示，社融存量440.07万亿元，同比增长8.5%。但非标和政府债的“表面繁荣”掩盖了流动性压力。随着债市发行高峰，央行需通过降准、买断式逆回购对冲供给冲击，确保债市锚定稳定。否则，估值波动将放大市场疑虑。

总体上，非标托底虽稳住社融，但难掩实体疲软，预示增长质量隐患。

二、11月居民贷款继续收缩，主要反映地产周期偏弱以及居民消费动力不足的影响。

央行数据显示，前11月住户贷款增加533亿元，同比陡降85%。11月居民贷款余额同比增速进一步放缓至1%，新增居民贷款净减少2131亿元，同比少增4688亿元，延续收缩态势。这主要源于地产周期下行和居民消费动力不足的双重挤压，去年“9·24”政策组合拳效果有限，亟需更精准部署。

具体看，居民中长期贷款新增100亿元，环比微增，但同比少增2900亿元，凸显购房需求疲弱。

地产市场走弱，居民储蓄率高企：10月以来，全国70城房价指数环比下降0.5%，二手房成交量同比跌15%。政策虽推公积金改革和保障房收购，但激励机制未落地，居民观望情绪浓厚。

地产去杠杆周期中，家庭资产负债率升至62%，购房意愿低迷。

短期贷款更显消费乏力。11月新增居民短期贷款净减少2158亿元，同比多减1788亿元。乘联会数据，乘用车零售同比从10月的6%增速急转直下，至11月转下跌7%；家电零售额同比降3.2%，餐饮消费增速仅2.1%。

居民收入预期不稳，失业率微升至5.3%，叠加教育医疗支出刚性，消费倾向下滑。多家研究机构报告称，11月社会消费品零售总额增长增幅可能远低于预期。

外部环境加剧压力：全球通胀高企推升进口成本，国内供给过剩抑制需求。居民贷款收缩不仅拖累内需，还放大经济下行风险。央行调查显示，居民消费信心指数跌至95，低于疫情后平均。

家庭信贷资金和消费需求双双低迷，提醒我们经济政策需要转向。需要深化收入分配改革和社会保障制度改革，推动消费补贴或消费券转型为直接向居民个人发放消费补贴。否则，消费疲软将进一步侵蚀增长动能，影响“十五五”开局。

三、企业资金需求同比虽然增加，但债务结构显示企业对未来信心不足，投资意愿不足。

央行数据显示，前11月对实体经济人民币贷款余额267.42万亿元，同比增长6.3%，但企业端需求疲软凸显。

11月企业贷款新增同比多增，但结构分化明显。短期和票据融资冲量，而中长期贷款少增，反映企业对未来信心不足，投资意愿低迷。

新增企业短期贷款1000亿元，同比多增1100亿元，边际回升，显示流动性管理需求上升。同时，表内票据净融资3342亿元，同比多增2119亿元，银行通过票据“冲量”保规模。《界面新闻》报道称，股份行人士对其记者称：“市场借贷意愿弱，票据收益低但易操作” 。这反映贷款需求不足，企业更青睐短期周转而非扩张。

企业中长期贷款仅新增1700亿元，同比少增400亿元，下降近20%，可能受地方置换隐性债和归还欠款扰动。11月置换债与特殊再融资债发行1130亿元，挤占企业融资空间。企业债净发行4169亿元，多增1788亿元，受科创债、绿色债提振，但其中城投债占比高，本质属政府债，非真企业需求。

信心不足根源多：需求低迷下，制造业PMI连跌三月至49.2%；产能利用率55%，过剩压力大。央行银行家问卷，二季度贷款需求指数51.9%，创2004年新低。企业债务结构偏短，平均期限缩短至2.8年，回避长期不确定性。明年或反超信贷的政府债，将进一步分流企业资金。

企业自己需求低迷对投资的拖累显现：前10月固定资产投资同比下降1.7%，其中10月当月同比下降12.2%。企业囤积现金而非扩产，ROE下滑至9.1%。

我们可能需要进一步优化营商环境、减免税费，刺激中长期需求。否则，结构失衡将放大周期风险。

四、财政政策在重点关注置换地方隐性债务后，明年大概率将转向固定资产投资。

2025年1-11月政府债净融资13.15万亿元，创历史纪录，同比大幅增长37.9%。但前10月固定资产投资罕见下滑，资本形成不足拖累内需。2025年固投下滑系外部严峻、收益低所致，以及置换地方债所致。与消费出口相比，固定资产投资对经济增长的贡献显著减弱。

12月10-11日召开的中央经济工作会议，强调继续实施积极财政政策，保持赤字、债务规模和支出总量，明年财政发力或从置换地方隐性债的重心重新转向固定资产投资，以托底“十五五”开局。

转向信号清晰：会议部署推动投资，聚焦房地产、基建。潜在政策包括公积金改革、存量房收购保障房、“好房子”建设。财政赤字或扩至3.5%，可能通过增加政府债务限额，带动信用扩张。

但挑战犹存：在基础设施超前并过剩、供给过剩大背景下，如何提高投资效率至关重要。

与此同时，明年社融下政府债或超信贷，这恐怕将进一步加剧家庭、企业需求低迷，但财政独木也难以支撑经济持续增长。

不可忽略的是，财政转向投资短期虽然稳增长，但持续大幅增加的政府债务也累积风险。

【作者：徐三郎】