蓝思科技(300433)：垂直整合夯实基础 从云到端全面布局卡位核心

机构：中信建投证券

研究员：刘双锋/章合坤/梁艺

核心观点

公司在AI 云端算力领域以及AI 端侧领域全面布局，AI 算力方面，公司计划通过收购PMG 100%股权，快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力；AI 端侧方面，公司在智能眼镜、具身智能等领域均构筑了从零部件到组装的垂直整合能力，与国内外大客户深度合作。此外，公司的消费电子主业未来有望受益于大客户折叠机型放量、外观结构件升级，汽车玻璃业务也在顺利推进，有望为公司带来显著业务增量。

事件

公司于2025 年12 月10 日与吕松寿LEU, SONG-SHOW 签订《股权收购意向协议》，拟以现金及其他合法方式收购其持有的PMGInternational Co.,LTD.（裴美高国际有限公司）100%股权。

简评

公司拟收购PMG 100%股权，AI 云端算力布局再进一步PMG 持有元拾科技（浙江）有限公司95.1164%股权，元拾科技主要为国内外特定客户提供服务器机柜解决方案（包括但不限于机架、滑轨、托盘、Busbar、其他组件），该公司是通过英伟达服务器机柜RVL 认证的五家供应商之一，当前元拾主要是为英伟达GB 系统提供机柜、滑轨系统等产品，同时也是Rubin 系列服务器机柜的开发主力。品达科技持有元拾科技约4.89%股权，品达科技位列英伟达散热模组及组件合作厂商名单，未来蓝思科技有望与品达发挥在产能方面的协同优势，进而切入液冷模组领域。通过本次收购，蓝思科技将快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力，与公司强大的精密结构件制造及“材料-模组-整机”垂直整合能力形成强力互补和高度协同，大幅增强在AI 算力硬件方案的核心竞争力，为公司开拓AI 算力基础设施新赛道、加速向全球AI 硬件创新平台转型增添强劲动力。

公司在智能眼镜、具身智能等AI 端侧领域卡位核心，为头部客户提供垂直整合方案

在智能眼镜方面，公司与北美头部客户具有长期合作关系，为其AI 眼镜提供精密结构件、光学部件、声学模组等核心部件，后续将开展软板 SMT、无线充电模组、充电盒组装及整机组装。

在国内客户方面，蓝思科技与Rokid 形成战略合作，为Rokid 提供从精密结构件到整机组装的全流程生产服务。

此外，公司还通过高度垂直整合，把自研的光波导镜片、功能模组及超轻量材料等更多高附加值核心元器件整合至下一代 AI 眼镜中，公司新成立蓝思光电科技（长沙）有限公司，旨在向光学产业链纵深迈进，强化垂直整合能力。

在具身智能方面，公司目前已构建人形机器人核心部件到整机组装的垂直整合平台，具备从液态金属、镁铝合金等创新材料研发和供应，到精密制造加工能力，产品覆盖六维力传感器等核心零部件、头部模组、关节模组和灵巧手等核心模组，以及整机组装与系统集成。2025 年11 月18 日，蓝思智能机器人永安园区正式启用，该园区具备年产1 万台/套大型自动化设备以及50 万台具身智能机器人等AI 硬件产品的能力，2025 年11 月26日，湖南具身智能创新中心在长沙经开区正式投入运营，与永安园区形成“研发+制造”联动格局，进一步完善公司在机器人领域的生态布局。

在客户方面，凭借领先的规模精密制造能力与高效研发实力，蓝思已成功进入北美及国内头部机器人供应链，公司是关节模组、灵巧手、结构件已批量交付,人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列，预计2025年全年出人形机器人 3000 台,四足机器狗 10000 台以上，初步成为最大的具身智能硬件制造平台之一。

特别是在北美客户方面, 公司与北美大客户有长达 10 年的深度合作关系, 是其一级核心供应商, 在智能座舱模组占据主要份额，随着北美客户人形机器人进展不断推进, 公司开发的头部模组、关节模组、灵巧手等模组已多次送样，并深度配合客户开发本体结构件等更多品类，为产品定型量产招标做好充分准备。我们认为在人形机器人进入大规模量产时代，供应商的精密制造能力、垂直整合能力、全球化的产能布局以及长期稳定的供应商关系等综合实力至关重要，蓝思在大客户中的供应价值量以及供应份额等均有望积极提升。

消费电子主业未来有望受益于大客户折叠机型放量、外观结构件升级在大客户折叠机型方面，公司已确定供应三项关键产品，具体包括UTG 盖板、PET 贴膜,以及玻璃支撑板。在结构件领域，公司为折叠机液态金属铰链主轴的核心供应商。除屏幕相关部件外，公司还将提供玻璃前盖与3D玻璃后盖。因此，公司在折叠机中的单机价值量提升显著，进而为公司带来更大的业绩弹性。

同时，大客户玻璃外观件的创新趋势仍在持续，特别是在背板玻璃方面，3D 玻璃趋势明显，新型3D 玻璃后盖采用“四边纯平、中间摄像模组区域凸起”的创新造型，四边纯平设计延续了纯平手机的简洁风格，中央区域的凸起结构既为摄像头模组腾出空间，又通过内部凸起优化机身内部布局，兼顾轻薄机身与功能扩展需求，成为高端旗舰机型回归的主流选择，蓝思科技作为全球首家量产3D 玻璃，在工艺沉淀与规模方面行业领先，3D玻璃后盖的价值量较普通后盖有大幅提升，这有望进一步增厚公司利润。

汽车玻璃业务顺利推进，有望为公司带来显著业务增量公司开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证，首条汽车玻璃产线已通过客户认证, 预计在2025年底-2026 年初实现量产，另外三条产线预计在2025 年底完成基础建设, 并在2026 一季度通过客户认证后快速投入量产，这四条线全部投产后, 年产能可匹配上百万辆汽车需求。

公司在汽车玻璃后道加工领域的技术、成本控制优势较大,目前正与多家国内外汽车品牌开展合作客户开拓顺利,同时公司也将根据实际情况进一步扩大玻璃产能，未来几年汽车玻璃业务将成为公司重要的业绩增长点。

盈利预测与估值

预计 2025-2027 年营业收入分别为910.1 亿元、1149.8 亿元和 1385.8 亿元，同比增长30.2%、26.3%和20.5%，对应归母净利润分别为47.4 亿元、66.7 亿元和83.3 亿元，当下市值对应的 PE 分别为34、24 和19 倍，首次覆盖，给予买入评级。

风险分析

1）下游手机、智能眼镜、汽车等需求不及预期风险：若受宏观、行业政策等因素影响，下游需求出现波动则会对公司业绩产生不利影响；2）公司产品导入或份额提升不及预期风险：若公司业务落地或客户扩张进展低于预期，将影响公司未来收入成长及盈利能力；3）市场竞争加剧风险：随着消费电子、AI 服务器、AI 端侧硬件、新能源汽车等领域的快速发展，行业的新进入者也会增加，若行业竞争进一步加剧，可能对公司产品报价、利润率水平造成压力，影响整体业绩表现；4）盈利预测假设不成立的风险：盈利预测基于公司下游应用领域需求做出假设预测公司产品销售数量，存在实际需求数量比预期数量少的可能，从而导致公司收入出现下降，根据敏感性测算，如果产品销售数量下降 10%，公司对应收入下降 10%，归母净利润下降约为9.2%。

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