焦作万方收购标的资产业绩合理性引关注 评估机构详解毛利率波动及估值逻辑

来源：新浪财经-鹰眼工作室

焦作万方铝业股份有限公司（以下简称“焦作万方”）发行股份购买资产事项近日有新进展。北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称“中企华评估”）于2025年12月就深圳证券交易所《关于焦作万方铝业股份有限公司发行股份购买资产申请的审核问询函》出具回复，对标的资产经营业绩、主要资产状况及收益法评估合理性等核心问题进行详细说明。公告显示，标的资产2022年至2024年营业收入与净利润实现显著增长，其中2024年归母净利润达95.66亿元，较2022年增长307.6%，但毛利率波动及估值参数选取等问题引发监管关注。

标的资产业绩高速增长 毛利率波动高于行业均值

根据回复公告，标的资产报告期内经营业绩呈现快速增长态势。2022年至2024年，营业收入分别为237.44亿元、251.63亿元和355.39亿元，复合增长率达23.7%；归母净利润分别为23.47亿元、28.44亿元和95.66亿元，三年间净利润增长超3倍。业绩增长主要得益于氧化铝产品量价齐升，2024年氧化铝销量达800.98万吨，销售单价同比上涨34.5%至3512.44元/吨，带动毛利率提升至32.05%。

值得注意的是，标的资产主要产品毛利率波动显著高于同行业水平。以铝锭为例，2024年毛利率达31.37%，较同行业可比公司平均值20.18%高出11.19个百分点。中企华评估指出，这主要由于标的资产电解铝所需氧化铝全部自供，2024年氧化铝价格大幅上涨时，自产原材料成本优势凸显，而同行企业外购氧化铝导致成本端压力更大。此外，标的资产期间费用率持续低于行业均值，2024年销售费用率、管理费用率分别为0.07%、1.40%，显著低于同行业1.56%、2.02%的平均水平，主要得益于其区域产业集群优势及精简的管理架构。

资产质量引关注 存货跌价风险可控

问询函重点关注了标的资产的存货状况。截至2024年末，标的资产存货账面价值55.38亿元，其中原材料占比65.43%，主要为铝土矿。2024年下半年铝土矿采购价格处于高位，2025年初氧化铝价格回落导致理论利润出现负值。中企华评估表示，标的资产存货库龄98%以上在1年以内，且已计提存货跌价准备1.16亿元，计提比例0.21%。期后数据显示，2025年5-8月氧化铝实际销售均价2785.48元/吨，较预测值高出2.43%，存货跌价风险整体可控。

固定资产方面，标的资产报告期内存在超产能生产情形，部分氧化铝产线产能利用率达107.76%。评估机构认为，这主要源于设备改造升级及配矿技术优化，未违反固定资产投资项目备案要求及环保法规，不存在重大违法违规风险。截至2024年末，标的资产固定资产账面价值118.6亿元，累计计提减值准备2.1亿元，主要涉及中瑞铝业5.2万吨循环经济项目，减值理由充分。

收益法评估参数合理性遭问询 折现率选取引争议

针对收益法评估，深交所关注到预测期毛利率与历史数据差异较大。评估报告显示，预测期氧化铝毛利率将回落至7.46%-9.80%，较2024年32.05%显著下降。中企华评估解释，预测采用近七年行业均价作为基础，2026年及以后氧化铝预测单价2596.84元/吨，低于2024年实际均价28.3%，已充分考虑周期波动影响。

折现率方面，评估机构以沪深A股100家同类型上市公司βU值平均值1.05确定标的资产风险系数，采用行业平均资本结构（资产负债率58.3%）而非标的资产自身结构（资产负债率42.7%）。对此，中企华评估表示，标的资产作为行业龙头，并购完成后资本结构将向行业平均水平靠拢，采用行业平均资本结构更符合持续经营假设。经测算，本次评估加权平均资本成本（WACC）为8.76%，处于同行业评估合理区间。

探矿权估值零元 收购必要性引质疑

公告显示，标的资产持有的广西田东县陇练铝土矿探矿权账面价值190.51万元，评估值为零。该探矿权因部分土地性质问题尚未实现“探转采”，已多次续期。中企华评估称，由于采矿权办理存在不确定性，本次评估未赋予其价值。若后续成功转采，需支付出让收益1682.98万元，对标的资产整体估值影响极小。

截至评估基准日，标的资产股东全部权益评估值321.36亿元，增值率82.00%。与2024年10月股权转让对应140.86-173.01亿元估值相比，差异主要源于评估基准日不同及标的资产盈利增长。中企华评估强调，本次评估已充分考虑行业周期、政策风险等因素，预测参数谨慎合理，评估结果公允反映标的资产价值。

本次回复详细披露了标的资产的经营状况及评估逻辑，但部分问题仍待进一步解释。市场关注到，标的资产2025年2月股权转让对应175亿元估值与本次321.36亿元评估值差异显著，评估机构虽解释为基准日及盈利状况变化，但投资者对估值合理性仍存疑虑。焦作万方需在后续回复中进一步说明标的资产盈利持续性及估值参数敏感性分析，以消除市场担忧。

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