张毓强父子的资本“炼金术”：振石股份退H冲A，估值6年翻18倍

作者 |解夏

编辑 |王东

一家6年前在港股市值不足22亿元的公司，如今以近400亿元的估值冲击A股，这背后藏着怎样的资本“炼金术”？

华夏能源网&零碳资本论（公众号zbl3060）获悉，12月5日，浙江振石新材料股份有限公司（以下简称“振石股份”）走完IPO前的最后一道流程——注册生效，下一步公司将在上交所挂牌上市。

振石股份成立于2000年，是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业，业务覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车等行业。根据中国玻璃纤维工业协会统计，2024年，振石股份风电玻纤织物的全球市场份额超过35%，位列全球第一。

2015年，振石股份的前身恒石有限在香港联交所上市，彼时还被冠以“玻纤第一股”之称，但股价长期低迷。2019年，公司实际控制人张毓强、张健侃父子以5.14亿港元将恒石有限私有化退市。蛰伏6年后，如今改头换面将登陆A股。

振石股份流畅的退H冲A进程中，布满了令人费解的资本迷局：振石股份有6成依赖关联方中国巨石（SH：600176）的采购，张氏父子还是国企身份的中国巨石的高管，利益输送的阴影挥之不去；IPO 前夕振石股份突击分红，张氏父子拿走了11亿元。而分红同期公司经营现金流持续为负、有息负债高企，公司为何“勒紧裤腰带”也要给大股东“输血”？

私有化退市6年后，再上市估值翻18倍

振石股份的资本故事，始于一次并不成功的港股上市。

2015年12月，振石股份的前身恒石有限以“中国恒石”之名登陆香港联交所，却遭遇了资本市场的冷遇——公开发售部分仅获32%认购，首日开盘即破发。上市后，恒石有限的股价长期低迷、交易量萎缩，流动性严重不足，融资功能几乎丧失。

2019年4月，由张毓强家族控制的振石集团出手，发起私有化要约，以每股2.5港元的价格收购恒石有限20.55%已发行股本，总耗资约5.14亿港元（约4.5亿元人民币）。

2018年恒石有限营收14.58亿元，净利润2.53亿元，以私有化时总估值约25亿港元（约21.5亿元人民币）计算，当时的市盈率仅8.5倍。

同样的业务，同样的团队，只是冲击A股IPO的主体变成了振石股份，6年后的资本叙事却是天翻地覆。

零碳资本论注意到，2022年到2024年，振石股份营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元，规模连续三年递减，归母净利润分别为7.74亿元、7.9亿元、6.06亿元，上下波动较大。

但是，根据募资和发行计划，振石股份的对应估值区间约在159.2亿元到398.1亿元。

也就是说，相较于2018年，振石股份营收增长3倍，利润增长2.4倍，但估值却翻了7.4倍到18.5倍，其市盈率从私有化时的8.5倍，暴涨至26.2—65.6倍，远超行业平均水平。

这背后的秘密，不是业绩的质变，而是标签和风口。

港股时期的恒石有限是一家玻璃纤维织物制造商，一个传统得不能再传统的工业标签，而在A股IPO的振石股份，被贴上新材料、风电材料龙头等标签，精准踩中新能源风口，旧瓶装上了新酒。

所谓橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。张毓强父子通过一番资本腾挪，让港股的“枳”在A股翻身为“橘”，巧妙地完成了一场“点石成金”的资本游戏。

关联交易21年，国企做高管民企做老板

估值魔术的背后，还有张毓强父子国企、民企身份的丝滑转换。

振石股份是一家由张毓强、张健侃父子绝对控制的私企，两人通过桐乡华嘉、桐乡泽石以及振石集团三大主体，合计控制振石股份96.51%的股份。

张氏父子不仅是振石股份的绝对控制人，更是国企中国巨石（SH:600176）的核心高管——张毓强曾长期担任中国巨石总经理及巨石集团董事长，2024年3月，69岁的张毓强卸任中国巨石总经理，但目前仍是中国巨石的副董事长，而其子张健侃目前还在中国巨石担任董事。

同时，张氏父子控制的振石集团，也是中国巨石的第二大股东，持股比例为16.88%，仅次于第一大股东中国建材(持股29.22%)。

不仅如此，振石股份的多名董事、监事、高管，都曾有在巨石集团的任职经历。

这种“你中有我、我中有你”的股权与人事结构，让振石股份与中国巨石形成了事实上的“利益共同体”——张氏父子既是国企的高管，对中国巨石的经营决策拥有较大影响力；又是私企的实控人，掌控着振石股份的运营，形成了一个以张氏父子为核心、在两家企业间自由流动的关联体。

零碳资本论统计，振石股份与中国巨石之间有着长达21年的关联交易。中国巨石是振石股份的上游原材料供应商，早在2004年，恒石有限就以“关联方”身份出现在中国巨石的财报中，当年采购金额为1726万元。

随着业务规模扩大，振石股份对中国巨石的采购依赖度不断提升，中国巨石已成为振石股份玻璃纤维的第一大供应商。

2022年到2025年上半年，振石股份向中国巨石的玻璃纤维等采购金额分别为21.12亿元、18.95亿元、20.35亿元和15.18亿元，占营业成本的52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。这意味着，振石股份每花1块钱，就有6毛钱流向了中国巨石。

振石股份还披露，与中国巨石还存在采购电力、关联销售、关联租赁等一般关联交易。并且，振石股份未来仍将继续存在较高比例的关联采购。

不仅如此，振石股份的物流运输服务，也是交由振石集团旗下另一家全资子公司宇石物流提供。近三年来，振石股份与宇石物流关联交易金额均在2亿元以上，今年上半年为1.5亿元。

作为一家由张氏父子绝对控制的私企，振石股份与国企中国巨石、振石集团旗下企业形成了密集的关联交易网络，而张氏父子身兼国企高管与私企老板的双重身份，让这场关联交易的公允性备受质疑，更与"全球龙头企业" 应该有的供应链独立性形成鲜明反差。

复杂的关联交易网：独立公司还是内部结算？

关联交易堪称振石股份的“特色”，近7成的成本支出都指向了关联方网络。

招股书显示，2022—2025年上半年，振石股份向关联方购买商品、接受劳务发生的经常性关联交易金额分别占当期营业成本比例为70.49%、60.42%、69.22%和69.31%。

如此庞大的关联交易网络，让人一时无法判断振石股份究竟是独立经营，还是内部结算。

这是一个本该在IPO前“清理”的问题，但在张氏父子的资本版图中，反而固化为“常态化”的商业模式。这种模式下，振石股份的毛利率等核心指标，或许都可以通过采购价格的微调来随心所欲地优化。

振石股份另一面关联交易的“精髓”，在两年前的一次收购中体现得淋漓尽致。

2022年，振石集团旗下公司华智研究院光伏业务资产总额1388万元，营业收入为0，利润总额为-894.4万元。然而，这块零收入且利润总额为负、并处于光伏行业下行周期的业务，却在2023年10月，被振石股份子公司振石华美出资高达6500万元收购。

这种左手倒右手的操作，暴露出的振石股份财务内控不规范问题，并非孤例。

根据中金公司辅导报告，振石股份存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据、资金拆借、关联方资金占用、无真实交易背景的应收票据背书转让、票据找零等多种财务不规范行为。

以浙江巨匠控股为例，2019年10月至2022年2月，振石股份向关联方浙江巨匠控股借出资金1.4亿元，利率高达12%，合同期限长达两年半。利率远超同期银行贷款基准利率，背后有怎样的隐秘交易外界不得而知。

大量的关联交易，对于资本市场而言无疑是敏感地带，从业务讲，振石股份与中国巨石是上下游关系，从股权上讲，两家公司拥有同一个重要股东，从管理上讲，国企背景的中国巨石的高管，将自身控制的关联私企推上市，其中是否存在利益输送等问题质疑。

此外，振石股份的应收账款高企，整体规模在膨胀，有四成以上是“纸面富贵”，大量应收无法转化成实际的现金流。

2022年到2025年上半年，振石股份应收账款的账面余额分别为22.48亿元、19.2亿元、21.07亿元和26.53亿元，占营业收入的比重分别达到42.67%、37.47%、47.48%及 40.51%。

公司缺钱，大股东却抽血式分红11亿

如果说关联交易是振石股份的“隐性风险”，那么IPO前夕的大额分红，则是明明白白的对投资者民意的漠视。

历经搭红筹、上市、私有化退市、拆红筹、合并重整等一系列动作后，2023年7月13日，振石股份与中金公司签订了IPO辅导协议，正式开启回A之路。

吊诡的是，在筹备上市的关键节点，即2022到2023年，振石股份累计分红11.4亿，若以持股96.51%计算，张毓强父子拿走了超过11亿元的分红。而且，这一大手笔分红，直接把这两年72.39%的净利润分出去了。

大笔分红对于一家即将上市、本应储备资金支持未来发展的公司而言是极不合理的。既然不缺钱，那又何必去上市融资呢？

对此，振石股份解释称，一方面是公司股东的战略投资需求，2019年起，振石集团等主体展开对外投资项目超10亿美元（至2023年），并参股多个战略产业链伙伴累计投资金额近百亿元。公司向股东的分红款项是公司股东产业布局的资金来源之一；另一方面，分红比例符合公司期间的盈利规模、发展阶段及资金需求状况。

很显然，这些解释是站不住脚的。

首先，振石集团的对外投资与振石股份的主营业务毫无关联。根据振石集团官网介绍，其业务覆盖特种钢材、镍铁制造、矿产资源、风电基材等十多个板块，这些投资项目均属于张氏父子的个人商业版图，与振石股份的主营业务无关。将上市公司的利润用于控股股东的非相关投资，本质上是将公司利益与大股东个人利益混为一谈。

其次，分红比例与公司资金需求状况严重矛盾。2022年和2023年，振石股份的经营活动产生的现金流净额持续为负，两年合计净流出6.17亿元，资金面本就紧张。在这种情况下，将72%的净利润分走，进一步加剧了公司的资金压力，还说是“分红比例符合公司期间的盈利规模、发展阶段及资金需求状况”是不对的。

实际上，在大额分红的背后，真正有资金需求的并非振石股份，而是控股股东张氏父子，他们利用绝对控股地位，将上市公司的利润转移至自身控制的其他体系，用于拓展个人商业版图。

大额分红带来的直接后果，是公司资金缺口扩大，负债规模飙升——2022年到2025年上半年，振石股份资产负债率分别为71.53%、71.3%、67.77%和69.27%。长期在70%左右徘徊，显著高于A股制造业企业平均资产负债率水平。截至2025年上半年，振石股份的有息负债已达52.99亿，其货币资金仅14.89亿。

更令市场投资者费解的是，在大额分红后，振石股份本次IPO却又要募资39.81亿元，分别用于玻璃纤维制品生产基地建设项目、复合材料生产基地建设项目、西班牙生产建设项目、研发中心及信息化建设项目。

一边是背负巨额债务、现金流持续净流出，一边是向控股股东大额分红，此后又来上市圈钱。公司的现金流入大股东的口袋，公司的发展却要靠资本市场的投资者买单，这种借款、分红、再募资的手法着实令人惊叹。

值得注意的是，2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，明确提出要突出交易所审核主体责任，“是严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。”

在制度的缝隙间，振石股份成功闪身而过。要不了多久，公司将以最高65倍估值上市，一场华美的资本盛宴即将上演……