原力数字的腾讯关联依赖症：员工离职率超25%，研发费用率弱同行

《港湾商业观察》陈钱

12月12日，江苏原力数字科技股份有限公司（下称，原力数字）将迎来北交所上市委审议会议，公司于去年底递表北交所，保荐机构为中泰证券。

为下游客户提供3D数字内容制作的原力数字近年来营收呈现显著放缓趋势，与此同时，公司境外北美地区的客户数量直线下滑也很难称得上是什么好消息。而为公司股东的腾讯常年入驻公司的第一大客户名单或也是此次上会被关注的重点之一。

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营收持续向好，毛利率超同行

招股书及天眼查显示，原力数字成立于2010年，主要从事3D数字内容制作，即根据客户需求，综合利用数字信息技术将设计转化为现实的3D数字图像及动画效果，公司的3D数字内容制作服务业务包括为客户提供原画图像构建、3D数字模型构建及数字角色绑定等制作服务和相关科技附加服务。

2022年-2024年及今年1-6月（报告期内），公司的营收有所放缓，分别为5.03亿元、5.27亿元、5.45亿元、2.85亿元，各期的归母净利润分别为6911.53万元、8563.35万元、8673.93万元、4725.24万元，扣非后归母净利润分别为6094.01万元、7384.78万元、8202.7万元、4344.21万元。

2024年，公司营收仅同比增长3.36%，当期的归母净利润同比增长1.29%。公司坦言，经营业绩受行业发展趋势、大型项目确认收入、项目议价能力、成本费用控制等多方因素，未来不排除存在业绩波动、下滑甚至亏损情况。

今年1-9月，公司营收同比上涨25.54%至4.45亿元，归母净利润同比上涨28.67%至8142.62万元，扣非后归母净利润同比上涨26.21%至7551.98万元。展望2025年全年，公司预计营收同比增长12.77%-21.15%至6.14亿元-6.6亿元，归母净利润同比增长13.10%-27.20%至9810万元-1.1亿元，扣非后归母净利润同比增长9.10%-24.01%至8949万元-1.02亿元。

据了解，公司的收入主要来自游戏3D内容受托制作和动画3D内容受托制作，其中游戏3D内容受托制作各期的的主营收入占比分别为53.78%、52.34%、54.85%、54.10%，动画3D内容受托制作的主营收入占比分别为36.54%、44.22%、41.20%、42.19%。

需要注意的是，公司主业游戏3D内容受托制作和动画3D内容受托制作的平均收入均有明显波动。其中游戏3D内容受托制作业务各期的平均收入分别为39.63万元/个、54.81万元/元、60.12万元/个、49.34万元/个，动画3D内容受托制作业务的平均收入分别为321.24万元/个、318.47万元/个、307.48万元/个、501.79万元/个。

原力数字回应称，2023年和2024年，因公司减少性价比低、规模相对较小的项目，使得项目数量降低，因此提升了平均收入，今年1-6月，当期完工的小项目较多，因此使得平均收入有所下滑。

毛利率上，原力数字游戏3D内容受托制作高于动画3D内容受托制作，其中游戏3D内容受托制作的毛利率各期分别为38.04%、38.66%、38.40%、39.86%，动画3D内容受托制作分别为20.46%、28.47%、30.83%、23.62%。

原力数字解释，动画3D内容受托制作项目数量相对较少，而项目规模相对较大、项目周期长，因此单个大型项目毛利率对业务整体毛利率影响较大。

值得一提的是，原力数字游戏3D内容受托制作的境外毛利率也显著高于境内。各期，原力数字的境外收入占比分别为48.83%、46.51%、40.97%、42.21%，主要是游戏3D内容受托制作，其各期的毛利率分别为43.82%、45.25%、47.11%、47.54%，该项目境内毛利率仅为16.82%、9.58%、15.39%、15.50%。

公司称，游戏3D内容受托制作业务中境外客户对项目质量要求较高，供应商准入机制较为严格，并且相较境外客户，境内客户对价格相对敏感，整体报价较低。

各期，原力数字的整体毛利率分别为31.58%、34.39%、35.44%、33.69%，或是行业属性使然，公司的同行业可比公司毛利率波动较大，各期分别为47.97%、40.97%、18.59%、25.37%。

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与腾讯关联依赖症，主要地区客户数量下滑

如前提到，公司有四成以上的收入来自境外，其中主要是北美地区，仅来自北美地区的收入占比就达30.92%、30.39%、28.82%、31.49%。

不过需要注意的是，公司各期来自美国和加拿大的客户数量逐年下滑，其中美国的客户数量下滑尤为明显，分别为62个、51个、42个、28个，加拿大的客户数量分别为9个、9个、7个、4个。

另外在客户集中度上，公司也逐年提升，各期前五大客户的收入占比分别为38.55%、40.53%、54.63%、67.75%。

其中腾讯集团常年为第一大客户，各期来自腾讯集团的收入占比就达13.22%、14.50%、15.54%、31%。并且前五大客户中的创业板上市公司中文在线（300364.SZ）为腾讯持股（00700.HK）的公司。具体来说，腾讯控股的下属公司深圳利通通过其全资子公司上海阅文信息技术有限公司间接持有中文在线4.49%的股份，腾讯控股合计控制中文在线8.98%的股份。

另一方面，腾讯还同时为原力数字的股东，腾讯控股的下属公司林芝利创直接持有原力数字12.13%的股份。报告期内，原力数字与腾讯的关联销售分别为6685.81万元、7686.87万元、8555.76万元、8855.65万元，主要为3D数字内容制作服务业务。

公司称，针对游戏3D内容受托制作，公司与腾讯集团一般会签署采购框架协议，通过腾讯集团外包管理系统等形式下达具体订单。针对动画3D内容受托制作，公司与腾讯一般按照项目签署具体合同。上述交易价格公允，不存在关联交易形式利益输送或损害公司其他利益的情形。

今年1-9月，原力数字来自前五大客户的收入占比达51.3%，其中腾讯依然为第一大客户，来自其的收入为1539.93万元，占比为9.68%。

随着前五大客户收入占比的提升，公司的应收账款余额也逐年走高，各期分别为1.26亿元、1.9亿元、1.9亿元、1.87亿元，占营收的比重分别为25.01%、36.13%、34.95%、32.80%。

其中，前五名回款客户的应收账款余额占比达40.43%、55.15%、66.66%、68.33%。各期末，原力数字按坏账计提方法披露的坏账准备分别为1243.63万元、904.15万元、1524.33万元、1246.61万元。

截至今年9月末，原力数字的应收账款账面余额为1.95亿元，坏账准备为1211.23万元，其期后回款比例分别为85.91%、91.33%、83.48%、51.47%。

各期，公司应收账款周转率分别为5.08、3.58、3.06、3.26，下滑较为明显。

另外，公司上千万的回款金额也值得注意，各期，原力数字的第三方回款金额分别为3915.32万元、4736.91万元、3137.75万元、3308.85万元，占当期营收的比重分别为7.79%、8.99%、5.76%、11.59%。

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员工离职率超25%，研发费用率偏弱

在上游供应商方面，公司也是备受监管层关注。

各期，原力数字向前五名供应商的采购占比分别为28.27%、36.86%、21.10%、23.02%。其中，主要供应商河南随影数据科技有限公司（下称，随影科技）、南京斑马影视动画制作有限公司（下称，斑马影视）、，拾梦猫（重庆）动漫设计有限公司（下称，拾梦猫）均为公司前员工设立。

值得一提的是公司各期的员工离职率也较高，分别为25%、22.44%、21.47%、26.69%。

并且监管层还关注到，在公司的供应商中，存在规模较小、参保人数较少的供应商情况，2022年-2024年，其数量分别为138个、123个、182个，呈逐年增长趋势，其中涉及的自然人供应商、小型工作室的数量分别为45个、34个、40个。

公开信息显示，原力数字曾于2021年6月递表过深交所创业板，后于2022年5月主动撤回。彼时原力数字拟募资3.59亿元。此次北交所IPO，公司募资额增加至4.88亿元，其中3.64亿元用于原力数字科技创新产业基地项目，5301.06万元用于数字内容创新技术平台建设项目，7063.95万元用于3D实时数字动画应用平台建设项目。

与深交所的募资相比，北交所募资版本砍掉了5000万元的补流，增加了3D实时数字动画应用平台建设项目。

值得注意的是，深交所招股书曾显示，截至2021年6月末，原力数字母公司口径累计未分配利润-2.28亿元，合并口径累计未分配利润-3.09亿元。主要系历史上业绩亏损所导致，包括确认大额股份支付以及原创数字内容《妈妈咪鸭》创制及投资业务的亏损等影响。

公司表示，自2019年起已实现盈利，但由于历史上累计为弥补亏损金额较大，因此存在上市后短期内不能进行利润分配的风险。

进一步来看，原力数字2022年-2024年的未分配利润也均为负，分别为-2.01亿元、-1.16亿元、-3379.44万元，直到今年6月末方转正至1345.79万元。

同时，公司的投资活动现金流也承压已久，2022年-2024年分别为-1.22亿元、-6342.4万元、-2.11亿元，今年6月末转正至7969.12万元。主要是产业基地建设项目于2022年正式动工，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较多。今年6月末，投资活动现金流实现净流入主要系当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅减少，同时当期赎回理财产品规模相对较大所致。

另外值得注意的是，由于公司的业务主要根据客户提供的方案进行技术层面的内容制作、数字建模等，其自身的研发能力自然引起关注，并且随着近年来AI大模型的出现，ChatGPT、Sora的问世，数字影视后期制作的行业前景也备受讨论。

独立时评人张书乐认为，内容是创意产业，AIGC作为工具，能更好的解放双手，实现脑洞大开，因此腰部以上的影视后期制作公司可以借助AI降低技术门槛，乘云起飞。另外，随着文化出海新三样的爆发，拓宽服务领域，在网友、网剧上加大合作，也是更宽阔的盈利之路。

不过，原力数字的研发费用率与同行业可比公司相比不具优势，各期分别为4.94%、4.78%、4.90%、4.27%，同行业可比公司均值分别为7.27%、8.55%、9.79%、7.27%。

股权结构上，赵锐作为公司创始人直接持有12.14%的股份，并通过天津纵力、南京锐影间接控制18.12%的股份，合计控制30.26%的股份。

天眼查显示，截至12月11日，公司共涉及16起司法案件，其中43.75%的案件身份为被告，31.25%的案件案由为技术合同纠纷，87.5%的案件类型为民事案件。（港湾财经出品）