熬人的滴滴，流动性的囚徒

滴滴自2022年6月从纽交所退市、转入美股粉单市场（OTC Pink，代码DIDIY）以来，已成为中概股中最具代表性的“流动性囚徒”。退市时的价格约14美元，当前价格徘徊在5.2-5.5美元区间，市值从近700亿美元高点缩水至约253亿美元，跌幅超过63%，若以粉单市场流通股本计算，实际蒸发幅度更高。 粉单市场的低流动性、巨额折价、交易摩擦与信息真空，共同构成了对持有人的持续折磨。与此同时，Uber市值已攀升至1750亿美元，Grab稳守210亿美元，两者均在主板市场享受高流动性与估值溢价。滴滴的煎熬，本质上是同一业务模式在不同资本市场遭遇的截然不同的命运。

粉单市场的结构性折磨

1.流动性枯竭 粉单市场日均成交量约为1130万股，相当于Uber的1/4、Grab的2/5。 买卖价差常年维持在1.5%-3%，极端时段可扩大至5%以上。2025年11月单日成交金额最低仅有数千万美元，相当于Uber同日成交额的几分之一。这种流动性枯竭直接导致：

大宗交易难度增大，机构投资者参与度低；

任何风吹草动均引发剧烈波动，2025年多次单日跌幅超过7%，均由成交量不足放大；

借贷融券通道有限，做空与套利机制不完善，进一步加剧单边趋势。

2.估值折价的量化 根据中概股历史回归案例（阿里巴巴、京东、网易等），单纯因流动性差异，主板与粉单市场之间存在30%-50%的系统性估值折价。滴滴当前EV/EBITDA仅12.5倍，若剔除流动性折价，合理估值区间应在18-22倍，对应市值至少400-500亿美元，较当前溢价60%-100%。这部分折价并非业务基本面问题，而是资本市场层级的“原罪”。

3.交易成本与税收惩罚 粉单交易佣金通常为主板的2-4倍，资本利得税申报需逐笔计算成本基础，增加合规成本。部分券商甚至对OTC股票加收“灰色市场附加费”。长期持有者每年因交易摩擦与税收复杂性额外损失1%-2%的年化回报。

业务与财务的残酷对照：滴滴其实并不差

核心结论：

滴滴是中国出行绝对龙头，订单量超过Uber+Grab之和，规模效应显著；

2025年以来连续四个季度盈利，Q3净利润环比增长67%，已进入稳健盈利通道；

单位经济模型优于2021年以前，Take Rate回升至24.5%，司机补贴占比降至历史低位；

国际化业务虽仍亏损，但亏损收窄速度快于Uber当年同期，拉美与中东市场单量同比翻倍。

唯一致命短板：资本市场层级。同一份财务报表放在纳斯达克与放在粉单市场，估值天差地别。

估值错杀的三个维度

1.流动性溢价被彻底剥夺 主板上市公司平均享有20%-40%的流动性溢价（指数纳入、ETF被动配置、期权交易、融资融券）。滴滴当前完全为零。

2.亚洲投资者缺位 中国与东南亚投资者无法便捷买入美股粉单股票。港股与A股投资者贡献了阿里巴巴、腾讯、美团90%以上的交易量。滴滴当前95%的成交集中在北美散户与少数对冲基金，定价权完全失衡。

3.监管不确定性已大幅下降却未被重新定价 2024年中美审计协议全面生效，2025年滴滴已连续六个季度按时提交美股20-F年报，网络安全审查整改结论早已完成。市场仍以2021年的旧印象给予“永久性折价”，属于典型的认知偏差。

回归港股：从流动性地狱到流动性天堂

历史数据表明，中概股从美股回归港股后平均获得35%-80%的估值修复：

阿里巴巴2019年港股二次上市后，港股流通市值长期较美股ADR溢价10%-15%；

京东2020年港股二次上市首月涨幅66%；

网易2020年港股上市首月涨幅48%；

2024-2025年回归潮（小红书、keep等）平均首月涨幅42%。

滴滴若以2026年登陆港股，合理情景假设：

募资规模：150-250亿港元（市场传闻）；

上市后流通市值：4500-6000亿港元（580-770亿美元）；

较当前粉单市值涨幅：120%-200%；

EV/EBITDA修复至22-28倍，进入全球出行平台正常估值区间；

日均成交量有望达到3000-5000万股，流动性彻底解放。

届时，亚洲长线资金、港股通南向资金、指数纳入（恒生科技指数快轨机制）将源源不断流入，彻底终结粉单时代的“熬人”噩梦。

结论：熬的是时间，不是基本面

滴滴当前股价所反映的，不是业务前景，而是最极端流动性折价下的恐慌情绪。盈利能力已修复、监管风险已落地、国际化新曲线已开启，唯一缺失的只是一个正常的交易场所。

对仍持有滴滴的投资者而言，这不是一场价值投资，而是一场流动性套利：用时间换空间，用粉单市场的极致低估，换取未来港股主板的重估溢价。熬得住寂寞，方见得了繁华。那一天到来之时，今日的每一次心如刀绞，都将成为最丰厚的回报。