再叩港股大门，圣桐特医的“药奶”生意能否撑起上市梦？

凤凰网财经《公司研究院》

圣桐特医再次叩响了资本市场的大门。这家立志成为“国产特医食品第一股”的企业，在首次递表失效后迅速更新招股书，彰显其迫切上市的决心。

作为中国特医食品领域的早期入局者，圣桐特医凭借其先发优势已成长为中国本土特医食品品牌的领头羊。然而，尽管背靠圣元集团，并获得弘晖基金、创新工场、高瓴创投等知名机构投资，且在IPO前估值已达26亿元，但其市场表现与财务数据之间却存在明显反差。

圣桐特医的“药奶”产品，在终端市场遇冷，大型商超和母婴店难觅踪影。此外，这家自称“科技公司”的企业研发投入也显得不足。2022年至2024年，公司研发支出仅占总营收的1.3%至1.6%。值得注意的是，公司在首次递表港交所前进行的巨额分红，也一度引发市场对其财务策略的质疑。

在小众但充满潜力的特医食品市场中，圣桐特医能否突破重围，续写圣元系的资本故事，仍需市场检验。

圣元国际集团董事长张亮

01 市场能见度低，收入依赖单一品类

在国产奶粉品牌厮杀的红海中，圣桐特医选择的是一条小众的新战线——特医食品。这个被称为“药奶”的特殊品类，正在成为资本市场的下一个赌注。

圣桐特医的故事始于2005年，当时中国特医食品市场尚无自主品牌，其前身是圣元营养的特医食品事业部。2007年，该公司商业化早产及无乳糖配方乳粉，这是中国特医食品品牌商业化的首个特医食品产品。2011年，它又成为中国首家获批生产特医食品产品的企业。

圣桐特医已经推出5条特医食品产品线，覆盖14款主要产品，包括过敏防治产品、早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品、代谢障碍产品。

公司主要产品。招股书截图

所谓特医食品，全称为特殊医学用途配方食品，是为满足进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱或特定疾病状态人群对营养素或膳食的特殊需要，专门加工配制而成的配方食品。

有数据显示，中国约30%的婴儿存在过敏症状，其中约6%患有食物蛋白过敏，而每年早产儿比例接近7%，这构成了特医食品市场的需求基础。

中国特医食品市场规模。招股书截图

根据招股书，2024年，中国特医食品产品的渗透率仅约为3%，远低于美国等成熟市场的40%以上，预计2029年中国特医食品市场规模将达到531亿元。这个看似蓝海的市场，也成为巨头林立的角斗场。

灼识咨询数据显示，2024年以零售额计，圣桐特医在中国特医食品市场份额为6.3%，居本土品牌第一，在内外资品牌综合排名中位于第四，落后于雀巢（44.2%）、达能（16.3%）、美赞臣（8.4%）。在婴儿特医食品细分市场，圣桐特医市占率排名第三，份额为9.5%，落后于雀巢（57%）、达能（18.4%）。

虽然排名看起来光鲜，但圣桐特医的产品结构却呈现失衡特征。2022年至2024年，公司85.5%、88.2%和90.3%的收入来自过敏防治产品销售，而早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品和代谢障碍产品的营收占比均未超过10%。这种对单一产品线的过度依赖，在新生儿数量持续下降的背景下尤为危险。

招股书截图

市场终端的反馈更为残酷。据《每日经济新闻》报道，多家大型商超和母婴店内，圣桐特医旗下产品几乎难觅踪影，有店员甚至直言从未听过该品牌。在电商平台上，圣桐特医官方旗舰店销售的“优博特爱敏佳适度水解奶粉”历史累计销量仅两千余单，而雀巢“超启能恩”单品销量突破7万单，可见其不足竞品销量的3%。

在消费者认知度方面，据艾媒咨询调研数据显示，特医食品消费者认知度TOP4的品牌依次为飞鹤（44.5%）、美赞臣（43.7%）、雅培（41.7%）、雀巢（40.5%）。圣元系品牌未见踪影。

可以这么说，公司的市场能见度还不如与圣元集团密切相关的“三聚氰胺”“性早熟”等行业事件的传播度高。

面对严峻的市场形势，圣桐特医正试图拓展非婴儿特医产品，开发4种非婴儿配方产品，目标是在5年内将12种非婴儿配方产品商业化。然而，这也并非易事，对于习惯了奶粉行业快节奏的圣桐特医而言，这场战役才刚刚开始。

02 上市前分红“分光家底”

在特医食品这个高毛利赛道里，圣桐特医的财务报表呈现出一幅矛盾的图景：一面是营收高歌猛进，一面是财务略显吃紧。

表面上看，这家公司正处于黄金发展期。2022年至2024年，圣桐特医的营收从4.91亿元一路攀升至8.34亿元，年复合增长率高达30.4%，远超行业平均水平。更引人注目的是其毛利率，连续三年稳定在71%左右，这一数字足以让许多消费品企业望尘莫及，堪比创新药企的利润水平。

招股书截图

然而，营收增长背后，净利润却坐上了过山车——2022年净利润8389万元，2023年猛增至1.70亿元，但2024年却大幅回落至9414万元。公司解释称，2024年的净利润下滑主要受金融工具公允价值变动损失1.05亿元拖累。若剔除该影响，经调整后的净利润2024年为1.99亿元，呈现稳步增长。

招股书截图

但真正令人担忧的是公司的债务结构。截至2024年12月31日，圣桐特医录得总赤字3.18亿元，流动负债净额高达4.05亿元。其流动比率和速动比率均低于1倍，这是一个危险的信号，意味着公司的短期偿债压力较大。

招股书截图

细看其负债构成，一笔按公允价值计入损益的金融负债是主要推手，从2022年的2.92亿元增至2024年的5.81亿元。好在公司于2025年1月终止了相关优先权，截至2025年3月31日，公司流动资产净值转为正值8290万元，暂时缓解了这场债务危机。

正是在这种紧绷的财务状态下，圣桐特医的一系列分红操作显得格外扎眼。

2022年至2024年，公司分别宣派股息1700万元、1.389亿元和2.01亿元，三年累计派息3.569亿元。这还不够，在往绩记录期过后，公司于2025年3月再宣派1.098亿元的特别股息。若将2025年的特别股息计入，圣桐特医在IPO前累计分红高达4.67亿元。令人咋舌的是，这四年分红总额相当于公司2022-2024年经调整净利润总和4.95亿元的94%。

这场分红盛宴的最大赢家无疑是实控人张亮家族。通过圣元香港、张梦然等持股平台，孟秀清、张亮夫妇及其子共同控制着公司52.26%的股权。按此比例计算，张亮家族在此次分红中拿走了近半资金，约1.6亿元。

这种IPO前“掏空式分红”的做法，也给公司带来一定舆论压力，有声音质疑公司上市的真实动机，投资者也会担忧，这是大股东利益优先于企业长期发展的短视行为。

与此同时，公司的运营效率也亮起红灯。存货周转天数从2022年的54天一路攀升至2024年的155天，增幅187%。尽管公司解释这主要是由于生产模式变化和预期市场需求增长而增加采购所致，但存货周转大幅放缓，依然令人担忧其销售渠道的实际动销情况。截至2025年3月31日，2024年底的存货中有75.1%后续被使用、消耗或售出，仍有一定比例的库存有待消化。

一面是居高不下的负债，一面是大手笔的分红；一面是营收的高增长，一面是存货的积压——圣桐特医的财务报表充满了这种看似矛盾的张力。在张亮家族获得大笔分红的同时，公司未来在研发、渠道扩张和市场教育方面的投入能力是否会受到影响，将成为市场关注的焦点。

03 重营销，轻研发

翻开圣桐特医的财报，还有一组数据对比引人注目。

2022年至2024年，公司的营销及分销开支分别为1.92亿元、2.67亿元和3.29亿元，占收入比例高达39%、40.9%和39.4%。这意味着每卖出100元产品，就有近40元花在了营销上。而同期研发开支分别仅为651万元、1081万元和1333万元，占收入比例仅为1.3%、1.7%和1.6%。营销投入是研发的25倍之多，这种投入比例即使在以营销见长的消费品行业也属高位，更何况是在号称“科技含量高”的特医食品领域。

招股书截图

营销方面，圣桐特医构建了覆盖线上线下的全渠道销售网络。根据招股书，截至2025年6月30日，公司拥有333家线下分销商，产品销售予700多家医院、产后护理中心及其他医疗机构，并得到其推荐，覆盖超过1.6万个零售网点。同时，公司通过电商平台开展直销业务，形成线上线下协同效应。

招股书截图

在直销渠道，公司通过天猫、京东等主要电商平台直接向消费者销售。2022至2024年，其通过跨境电商平台产生的收入分别为2.69亿元、3.41亿元、4.05亿元，占同年度总收入的54.7%、52.1%、48.6%。

与之形成鲜明对比的是，公司的研发投入显得有些吝啬。2022年至2024年，圣桐特医研发支出总额仅为3065万元，甚至不及2024年一年营销费用的十分之一。这种投入水平在特医食品这样一个高技术壁垒行业显得格格不入。

特医食品实行的是准药品管理逻辑，从配方研发、注册审批到医院准入，周期通常在1-3年，甚至5年以上。例如圣桐特医正在研发的16款新产品中，有5款属于特定全营养配方食品，面向肿瘤、肝病、肾病等特殊人群，注册周期更长。但公司目前的研发投入规模，难以支撑其长远的技术创新需求。

这也折射出其不得不面对的现实困境。一方面，特医食品需要医院渠道的专业认可，另一方面又需要打开消费者的品牌认知。在两大国际巨头雀巢和达能占据超过70%市场份额的中国特医食品市场，作为本土品牌的圣桐特医不得不依靠营销投入来争夺市场份额。但这种策略的可持续性令人质疑。

在特医食品这个赛道，最终竞争的是产品力而非营销力。圣桐特医若不能加大研发投入、夯实产品竞争力，其在与国际巨头的竞争中能否脱颖而出，也留下悬念。

参考资料：

《谁在为“药奶”买单？圣桐特医赴港IPO 去年流动负债净额4亿元却分红3.5亿元》，每日经济新闻

《圣桐特医赴港上市：一门“药奶”生意，能否走出小众赛道？》，港股研究社

《圣桐特医更新招股书，创新工场、高瓴为股东，中国本土特医食品龙头》，独角兽早知道