摩根大通评闪迪：“短期超额利润”不代表“长期盈利能力提升”，中期面可能回归历史“繁荣-萧条”模式

摩根大通给予闪迪“中性”评级，目标价为235美元。该机构认为，尽管闪迪在AI驱动需求与合资成本优势下正处利润高峰，但这更多反映行业周期性景气，而非结构性改善。

据追风交易台，摩根大通分析师Harlan Sur在12月8日发布的首次覆盖报告中表示，公司的长期盈利能力面临双重制约：一是在快速增长的AI存储市场中份额仅2-3%，处于跟随地位；二是行业“繁荣-萧条”周期预计将从2027年后重现，随着新产能释放，当前供不应求的局面与高定价能力将逐渐消退。

报告指出，考虑到闪迪股价今年至今已上涨超过500%，当前的风险与潜在回报已基本匹配。即便预计2025-2026年收入增长显著，盈利与现金流亦大幅提升，这体现的是行业上行阶段的周期性高点，未来或将随供需平衡转向而逐步回归至长期均衡水平。因此，短期超额利润难以支撑长期估值提升，可能重回历史性的"繁荣-萧条"周期模式。

AI存储超级周期中的相对弱势

摩根大通指出，闪迪在快速增长的企业级SSD市场中处于相对弱势地位。尽管企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模，但闪迪在该领域的全球市场份额仅为2-3%，远低于其在整体NAND闪存市场约15%的份额。

分析师认为，闪迪确实从与五大超大规模云服务商的积极接洽中受益，2025财年数据中心业务收入增长近三倍。然而，与三星、SK海力士等领先竞争对手相比，闪迪在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域仍被视为追随者而非领导者。

报告强调，虽然闪迪通过其QLC技术在超高容量存储方面具有差异化优势，包括64TB、128TB甚至256TB的企业级SSD产品路线图，但这些产品要到2026年末至2027年初才会广泛上市，存在执行和时机风险。

结构性成本优势：Kioxia合资企业的双刃剑

摩根大通认为，闪迪与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势。通过该合资企业，闪迪能够以相等成本获得50%的晶圆产出，利用Kioxia的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率。

分析师指出，这让闪迪在NAND行业下行周期中能够缓解利润率侵蚀，同时在上行周期中产生相对更好的利润率。与需要完全自主投资晶圆厂或采购商用NAND的同行相比，闪迪的这一模式提供了持久的竞争优势。

然而，该合资结构也意味着闪迪在很大程度上依赖于Kioxia的健康状况和战略方向。虽然这种合作关系在技术路线图和成本控制方面提供了优势，但也限制了闪迪在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力。

周期性风险：当前繁荣或难以持续

摩根大通强调，NAND行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面仅是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转。历史表明，行业产能短缺阶段往往会刺激厂商进行激进扩张，一旦高利润形成正向激励，新一轮资本投入便将跟进。

报告预测，从2027年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划，并持续推进更高层数的3D NAND技术升级。这可能推动行业整体存储容量（比特供应）的增速超过市场需求增长。

与此同时，传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量的年复合增长率仅为10%，远低于过去十年23%的复合年增长率；客户端固态硬盘的年复合增长率为11%，也显著落后于企业级固态硬盘35%的年复合增长率。

在此趋势下，新增产能的逐步释放与终端需求的结构性放缓相互叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺所形成的行业溢价，使市场回归其周期性本质。

短期强劲，长期回归常态

摩根大通预计，闪迪在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率，推动其市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点。

然而，摩根大通强调这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善。分析师建议投资者应基于完整周期来评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设一旦供应增加和竞争行为回归份额防御模式，将回到正常化的中周期回报水平。