距离产生美？千亿重组终止背后的博弈

时过境迁！

一桩曾备受关注的芯片巨头和超算巨头“强强联合”，历时半年后，突然按下了休止符。

12月9日晚间，中科曙光与海光信息同时发布公告，宣布终止重大资产重组，主要原因在于交易规模大、涉及相关方较多，且市场环境较筹划之初发生较大变化。

两家公司均表示，本次交易终止不会对公司的生产经营和财务状况造成重大不利影响，不存在损害公司及中小股东利益的情形，并承诺至少1个月内不再筹划重大资产重组事项。本次重大资产重组的终止不影响双方后续的持续合作。

双方合作的事项包括，未来海光信息将继续以高端芯片产品为核心，联合中科曙光在内的产业链上下游企业和其他参与者共同投入到AI全栈产品及解决方案研发中。

中科曙光方面也表达了类似的态度，称后续仍将围绕高端计算机核心业务，在超节点智算算力、科学大模型开发平台、超集群系统等前沿技术方面，针对智能计算、算力调度、数据中心解决方案等领域布局。

12月10日当天，中科曙光开盘一字跌停，海光股份则低开高走，盘中一度翻红，最终微跌0.36%。

两者股价走势的对比，自然是资金用脚投票的结果，但也反映出，市场对于重组终止，带给这两家企业的冲击预期还是有所差别的。

据券商中国，券商分析师普遍认为，重组的终止对于中科曙光而言会有一定冲击，而对于海光信息而言更多的是利空落地，影响较小。而社交平台上的评论，更是主打一个措手不及，其中不少言论认为“海光吃亏了”！

网友对重组终止的部分看法

图片来源：股吧

不管是券商分析师的看法，还是网友的评论，固然只是一家之言，但也折射出市场对于两家公司不同质地，以及这种不同对估值影响的看法。要把这个问题讲清楚，还要从半年前的那场收购谈起。

过往很美好，

现实很骨感

要知道，就在半年前，这场重组曾引发行业震动！

5月25日，两家公司宣布，筹划由海光信息换股吸收合并中科曙光，股票双双停牌。该交易也成为5月16日证监会重组新规落地后的首单上市公司间吸收合并案例。

按照当时的公告，合并后，海光信息将继续以芯片为核心主业，并通过吸收中科曙光的强大科技创新能力，加强与整机系统设计研发层面的协同，进一步推动高端芯片的技术创新与市场化应用能力，有利于充分发挥芯片的性能和生态优势。

到了6月9日，合并的方案正式拟定：海光信息拟以0.5525:1的换股比例吸收合并中科曙光，中科曙光换股价格为79.26元/股，海光信息换股价格为143.46元/股，合并后中科曙光将终止上市，海光信息承接其全部资产与业务，并拟募集配套资金。

本次换股吸收合并中，海光信息拟购买资产的交易金额为换股吸收合并中科曙光的成交金额（交易金额=中科曙光换股价格×中科曙光总股本），为1159.67亿元。股票也于6月10日双双复牌，这就是“千亿大重组”的由来。

停牌前， 海光信息总市值3164亿元；中科曙光总市值906亿元。对比现在的市值（前者超5000亿元，后者超1300亿元），可见并购重组预期，至少是双方近期大涨的原因之一。

这起“千亿大重组”之所以万众瞩目，是因为从业务范围来看，两家具有很强的互补性，有望携手冲击科技高峰！

先来看海光信息：一家地地道道的芯片设计企业！主要产品包括高端通用处理器（CPU）以及高端协处理器（DCU）。CPU产品早年获得AMD在高端处理器的技术授权及相关技术支持，定位于高性能计算市场，涵盖服务器、工作站、高性能终端等多种应用场景，目前技术水平在国内处于领先地位。

据民生证券5月21日研报整理，相较于其他厂商而言，“海光三号”CPU在参数上处于国产领先地位，性能表现优秀。目前，海光产品已在电信、金融等关键行业实现规模化应用。

海光产品在国产X86体系中处于第一梯队

图片来源：民生证券

在国产AI芯片领域，华为昇腾是当之无愧的霸主存在。但是华为的昇腾芯片基于ARM架构，在x86架构体系的场合（例如金融、政务等领域）可能需要生态适配工具链转换，而这又带来了相应的稳定可靠问题，无疑是一种天然的“短板”，在这样的场合，海光的产品由于无缝衔接x86架构体系便会显示出独有的优势。

和海光的业务相对比较“纯粹”（做芯片）相比，被收购一方的中科曙光，业务线的广度就要大得多：基本上和高性能计算沾点边的，都在其业务版图范围内，而对多家公司的控股，是其业务广泛的基础。

下图显示，公司与参控股子公司共同完成“芯—端—云—算”的全产业链布局。概括起来，中科曙光是一个各种要素结合起来的系统集成平台，在高性能计算生态上的布局，有点类似于小米在消费电子生态上的布局，同时公司经历多年深耕，也积累了丰富的渠道资源。据中国工业报，中科曙光云平台用户超200万，覆盖90%省级政务云渠道。

中科曙光的“队伍”非常壮观

图片来源：国海证券

在诸多中科曙光还有一项“秘密武器”：液冷技术在行业内“遥遥领先”！据中国电子技术标准化研究院《液冷数据中心白皮书》数据显示，中科曙光控股子公司曙光数创2023年度液冷基础设施市场份额高达61.3%，2021-2023连续3年蝉联液冷基础设施市占率第一。未来随着人工智能的狂飙突进，液冷行业的前景不可限量！

写到这里，各位财友想必已经看清楚了：海光信息是国产CPU和DCU（协处理器）的领军企业，而中科曙光则是高端服务器、存储和数据中心解决方案的领导者。合并旨在打通从核心芯片到整机、再到算力服务的全链条。中国工业报曾报道，这能减少芯片与系统间的适配成本15%-20%，并提升产品迭代速度。

这么“合则两利”的大好事，为何最终折戟沉沙呢？虽然双方口径出奇统一：时机不成熟，但笔者认为，千亿规模的并购重组绝非儿戏，背后或许有更深层次的考量！我们可以本着“大胆假设，小心求证”的态度，进行一些合情合理的猜测！

重组终止，

原因为何？

正如前文所言，有券商分析师表示“重组对海光信息而言更多是利空落地”，言外之意，重组对海光信息非但不是利好，而且是利空，仔细分析，发现还真不是空穴来风！

首先是根据预案，海光信息需要通过增发新股来换股吸收合并中科曙光。不过据券商中国援引分析师测算，此举对海光的股权摊薄效应仅约7%，影响相对有限。但不管怎么说，终止合并避免了股本扩大和业绩被摊薄，对原有股东利益是一种保护。

其次根据前文介绍，本来海光和中科各司其职，一个专攻芯片设计，一个聚焦服务器生态，合并后，海光将从一家独立的芯片供应商，变为“芯片+整机”一体化巨头。

这可能会影响海光的毛利率（整机的毛利率远低于芯片，可以参考英伟达把服务器业务外包给工业富联等“小伙伴”，而不是自己下场）：根据三季度财报，海光信息的毛利率高达60.03%，而中科曙光只有20.13%，整整相差两倍！而毛利率的影响，又可能对海光信息的估值造成压力！

甚至，还可能会引发下游其他服务器厂商的疑虑，担心其芯片供应的公平性，从而可能损害海光芯片的开放生态和市场份额。终止重组，等于规避了这一巨大的战略风险，双方可以通过其它渠道，达成更紧密的合作——相信一般人不会为了吃苹果，而把整颗果树买下来！

此外，之前的重组预期给了市场套利的空间：在二级市场上买入价格相对“低估”的中科曙光股票，期待合并完成后，能按固定的换股比例兑换成价值更高的海光信息股票，从而赚取差价，一些更专业的投资者为了锁定这个价差，可能会采用融券卖出海光信息的操作：在买入中科曙光的同时，立即借入海光信息的股票卖出。

融券套利全过程

图片来源：网络

对于交易中科曙光换股海光信息溢价的资金而言，截至12月9日收盘，按1:0.5525换算，中科曙光换股海光信息的价差为21%（套利空间），而在重组预案出台前（6月9日前）该价差为21.5%，价差已从最低的7.62%（6月11日）回到了重组事件前。这意味着，市场已提前预期了重组终止风险。

一旦重组突然终止，这场精心设计的套利游戏就到了尾声。融券卖空者必须买入股票归还，这会增加海光股票的买入需求；套利者则会卖出中科曙光股票。这正是券商分析师所说的“利空落地”后，海光股价可能因“空头回补”而获得短期支撑的部分原因。

与此同时，从2025年5月筹划到12月终止，资本市场外部环境，尤其是AI算力板块发生了显著变化，竞品在市场上的风生水起，对整个重组过程的顺利实施，很难说完全没有影响！

具体而言，以摩尔线程成功上市、沐曦股份IPO获热捧，以及寒武纪市值超过5000亿为代表，AI算力赛道涌现出新的高估值“锚点”，而竞争对手借助资本力量加速技术迭代，预示着未来竞争将急剧升温，而这，很可能正是双方在公告中提及的“市场环境较本次交易筹划之初发生较大变化”的关键外部因素之一。

面对天翻地覆的外部形势，海光与中科双方及其股东更倾向于重新评估战略，认为保持独立、灵活应对外部挑战，可能比推进这场庞大合并更为重要！

国际环境的变化也不可忽视：据上观新闻等，美国政府将允许英伟达向中国出售H200人工智能芯片，但美方将从相关交易中收取约25%的费用，未来，AMD和英特尔也将受益于此。虽然这并未动摇国产算力自主发展的根本逻辑，但它改变了市场短期预期和竞争节奏，也属于“市场环境的较大变化”！

尾声

总体来看，这场千亿重组从万众瞩目到理智终止，其探索本身印证了产业链协同的宏大构想，具有积极战略意义。然而，在外部竞争加剧、市场估值体系重塑及内部整合风险显现的复杂环境下，终止合并、保持“独立运营、深度合作”的模式，无疑是双方在当前时点做出的更为审慎和灵活的战略选择。距离，或许真能产生更持久的美。

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