做空资金发难泡泡玛特

来源：经济观察网

自2025年8月股价触及339.8港元历史高点后，泡泡玛特(09992.HK)陷入持续下跌通道。截至12月9日收盘，公司股价累计跌幅达44%，市值蒸发超2000亿港元(约合人民币1800亿元)。

作为中国潮流玩具行业的领军企业，泡泡玛特的股价在短时间内大幅下跌，从高点回落约40%。股价暴跌直接源于海外做空势力集中发难，市场质疑其海外业务增长可持续性及爆款IP大规模量产导致稀缺性丧失。

做空的背后，是潮玩行业估值逻辑的重构。泡泡玛特似乎走到了一个“十字路口”。

沽空比率创两年多新高

暴跌的直接导火索是海外做空势力集中发难。

港交所数据显示，12月8日泡泡玛特沽空金额达10.92亿港元，较前一交易日激增210.58%，沽空比率攀升至19.23%，创2023年8月以来新高。卖空仓位占流通股比例突破6%，显示做空资金对海外业务增长可持续性的强烈质疑。

核心IP“Labubu”的稀缺性消失是导致股价下跌的重要原因。德意志银行的最新调研显示，为应对上半年供不应求，公司把Labubu(拉布布)的月产量从1,000万只提高到5,000万只，结果市场溢价快速缩水。

隐藏款价格较峰值腰斩，常规款3.0、4.0已跌破官方零售价；新品“The Monsters1a.m.”系列发售即破发。大规模量产被视为“潮流疲劳”的前兆，引发市场对增长持续性的担忧。

另外，美国市场销售增速放缓成为压垮股价的关键砝码。第三方信用卡抽样数据显示，11月北美线下销售趋势走弱，“黑色星期五”促销期间未现预期爆发式增长。

公司此前披露2025年第三季度美国市场销售额同比暴增逾1200%，但进入11月以来，北美线下销售趋势明显放缓。晨星分析师指出，美国销售可能走弱，将打击市场对泡泡玛特增长前景的信心。

伯恩斯坦驻香港的亚洲消费股研究团队估算，本季度其美国业务增速已回落至500%以下，远低于此前超高增长水平。

尽管公司澄清高频抽样数据存在局限性，且欧洲、东南亚等区域业务仍保持增长，但市场对海外扩张风险的担忧已显著升温。多家外资机构发布看空报告，甚至预测2026年中国及海外市场营收将出现下滑，进一步放大了恐慌情绪。

机构的下调估值与空头加码也加剧了市场的悲观情绪。摩根士丹利将2026年Labubu收入增速预测显著下调，并将目标价从382港元调降至325港元。德银更是给出228港元的“持有”目标价。同时，12月2日以来港股卖空金额飙升158%，卖空股数占流通盘比例升至6.3%，为2023年8月以来最高，空头压力直接放大跌幅。

此外，摩根士丹利下调了泡泡玛特2026年的收入增速预测，从30%降至18%。此外，中国盲盒市场的渗透率已接近35%，高基数效应和竞争加剧将抑制增长。

估值逻辑重构

深层矛盾在于潮玩行业估值逻辑的重构。

泡泡玛特高度依赖LABUBU等少数爆款IP，产品结构单一的问题日益凸显。在缺乏新收入增长引擎的背景下，市场对其能否维持高增长模式产生怀疑，当Labubu等爆款IP的新鲜感褪去，消费者开始用更理性的视角审视产品价值。

11月，员工吐槽DIMOO挂链盲盒定价过高事件，以及Skullpanda系列Logo印错等品控问题，暴露出公司运营层面的潜在风险。尽管三季度财报显示整体收益同比增长245%—250%，核心IP Labubu延续全球热度，但市场更关注这种高增长能否持续。

目前，潮玩市场经历爆发式增长后正步入调整期。消费者偏好变化、模仿者涌入及经济环境波动，均对企业提出挑战。泡泡玛特需证明其能持续创造吸引人的产品，并拓展海外市场与数字业务以寻找新增长点。

尽管泡泡玛特在2025年第三季度整体收益同比激增245%-250%，主要是得益于Mini Labubu、SP不眠剧场等新品的推出，叠加二季度预售发货的收入确认，直接推动业绩增长。然而，这份“成绩单”发布当日，市场反应却异常冷淡。泡泡玛特股价报收250.4港元/股，跌幅8.08%，市值一天内蒸发295.46亿港元。

此前，泡泡玛特2025年中期报告显示，Labubu所属的The Monsters系列收入高达48.14亿元，远超其他IP。该系列在公司总营收中的占比已升至35%，成为公司业绩增长的主要引擎。

而在产能端，公司虽然表示将优化供应链管理，避免过度量产损害品牌价值。但花旗银行研报认为，Labubu4.0版本及索尼影业电影改编权等新动向，尚未完全释放核心IP价值，SKULLPANDA等多元IP矩阵未能构成增长第二曲线。

市场分歧折射出当前潮玩行业转型期的阵痛。摩根士丹利预测，尽管Labubu销售额2026年增速将放缓，但得益于低广告费用、高线上直销比例等优势，公司仍能维持约30%的净利润率。

信达证券测算，当前股价对应2025年PE仅17—19倍，在消费成长风格受挤压的市场环境中，泡泡玛特仍是商业模式、成长性与估值平衡度较好的标的之一，深度价值投资者仍看好“IP+生态”的长期布局。

(经济观察网李强/文)