防务业务扛鼎、果链依赖成绊，宏明电子IPO闯关需解决成长性困局

作为深耕电子元器件领域60余年的老牌军工企业，成都宏明电子股份有限公司（下称“宏明电子”）的创业板IPO之路，始终在“优势凸显”与“风险四伏”的双重博弈中前行，随着深交所敲定12月12日将其纳入上市委审议议程，这场持续半年的资本闯关正式进入冲刺阶段。

这家以高可靠电子元器件为核心业务的企业，既凭借军工领域的龙头地位筑牢业绩基本盘，又因果链业务腰斩、财务指标承压、客户结构单一等问题，陷入成长性与独立性的双重拷问。这种核心矛盾，正是传统军工电子企业在民品业务转型与行业周期波动下的生存缩影，更折射出这类企业在资产证券化进程中，“守正”军工基本盘与“出奇”民品新赛道的艰难平衡。

一、防务业务是压舱石，却难逃降价潮与客户集中困局

宏明电子的基本盘，牢牢扎根于高可靠电子元器件的军工应用领域，这也是其区别于普通电子企业的核心壁垒。

在防务电子赛道，宏明电子堪称“隐形冠军”，其高可靠多层瓷介电容器（MLCC）、有机薄膜电容器在军工领域市占率长期位居行业第一，这类产品需承受极端温度、剧烈震动等严苛环境考验，广泛应用于航空航天、武器装备、船舶核工业等国家重点工程，2024年陶瓷电容器、电子元器件销售收入分别达11.70亿元、17.53亿元，规模远超鸿远电子、火炬电子等同业对手。

依托军工领域的深厚积淀，防务业务贡献了公司电子元器件收入的90%左右，成为业绩的核心压舱石。2022-2024年，其高可靠电子元器件收入分别为17.12亿元、17.48亿元、15.22亿元，虽2024年受行业政策影响有所下滑，但整体规模保持稳定，且毛利率长期维持在50%以上，显著高于民品业务。这种稳定性源于军工行业的特殊属性：一旦产品通过定型认证，将形成长期配套关系，不会因短期市场波动更换供应商，这为宏明电子提供了持续的订单保障。

不过，这份“军工红利”正面临两大结构性挑战，且风险已逐步传导至财务数据。一是军工客户的成本管控引发产品降价，直接挤压利润空间。2022-2024年，公司高可靠电容器平均单价从10.18元/件降至7.35元/件，降幅累计达27.8%；对应的高可靠电子元器件毛利率从67.91%下滑至54.90%，13个百分点的跌幅直接拖累了公司整体盈利水平。其背后是军工领域“低成本可持续发展”的政策导向，随着国防装备采购规模扩大，下游主机厂通过引入多供应商比价、设定报价上限、推行“阶梯降价”等方式严控成本，而宏明电子的高可靠产品已逼近盈利红线，目前相关业务销售净利率不足20%，ROE仅10%左右，若未来继续降价，盈利空间将进一步收窄。

二是军工客户集中度高，业务独立性与业绩稳定性存疑。报告期内，宏明电子前五大客户均为航天科工、中国电科等军工集团下属单位，收入占比常年超60%。尽管军工客户集中是行业共性，但宏明电子的客户结构更为单一，非军工客户仅有2家，这使其业绩与国防预算分配、装备采购节奏深度绑定。2024年，因下游防务类客户装备型号调整、项目延迟及加强成本管控营收和净利润分别下降8.54%和34.84%，正是这一风险的直接体现。更值得关注的是，军工订单的审批流程往往长达6-12个月，资金拨付需经过多部门核验，这为后续的回款埋下了隐患。

二、果链业务近乎腰斩，新能源转型尚处“小批量试水”阶段

与军工业务的稳健形成鲜明对比的是，宏明电子的精密零组件业务堪称“拖后腿”的存在。该业务曾是公司民品战略的核心抓手，2022年收入达11.42亿元，占总营收的36.98%，主要为苹果平板、笔记本电脑提供结构件配套。但受苹果产业链外移、全球消费电子需求低迷等双重冲击，2024年营收已腰斩至5.53亿元，降幅远超长盈精密、领益智造等同业竞争对手。

果链业务崩塌的核心原因，是公司未能跟上苹果的全球化产能布局节奏。2022-2023年，全球笔记本电脑、平板电脑等出货量同比大幅下滑，苹果笔记本、平板出货量也同步萎缩20.47%。为降低成本、规避贸易壁垒，苹果将平板、笔记本产能向越南等东南亚地区转移。而宏明电子的生产基地集中在四川成都，未及时在东南亚配套建厂，导致高单价的整机结构件订单被已布局海外的长盈精密、领益智造分流。数据显示，其苹果产业链收入从2022年的10.75亿元降至2024年的4.87亿元，三年近乎“腰斩”，且剩余订单多为低毛利的零部件加工。

为摆脱果链依赖，宏明电子将目光投向新能源电池及汽车电子结构件赛道，这一领域在2025年预计将形成1800亿元的市场规模，年均复合增长率超20%，无疑是民品业务的蓝海市场。不过从实际进展来看，转型成效尚处早期探索阶段。2024年，公司非苹果产业链收入9781万元，同比增长59.57%，但该规模仅占精密零组件业务收入的16.7%，且合作模式以“小批量试产”为主，尚未进入核心供应商名录。更关键的是，新能源结构件领域已聚集了科达利、震裕科技等头部企业，宏明电子在模具开发、规模化生产等方面缺乏竞争优势，短期内难成核心增量。

三、财务指标暗藏隐忧：应收款高企+存货积压，现金流承压凸显

业绩波动之下，宏明电子的财务报表浮现出诸多风险点，其中应收款项高企与存货积压形成的“双高”压力，已成为制约其IPO进程的关键障碍。这些财务数据的异常变化，不仅反映出运营效率的下滑，更暴露了对下游客户的议价能力不足。

从应收账款来看，公司正面临“规模激增+回款恶化”的双重困境。2022年末应收账款余额仅7.94亿元，2024年末已攀升至13.08亿元，2025年上半年进一步飙升至22.49亿元，半年增幅达72%，这一增速远超同期营收的增幅。应收账款占营收比重从2022年的23.24%升至2025年上半年的136.19%，意味着上半年的营收几乎全部以应收款形式存在，周转天数也从2022年的84天拉长至2025年上半年的212天，资金回笼效率极低。而且目前越来越多的军工客户采用商业承兑汇票结算，占应收票据比例超90%。尽管公司称“符合行业惯例”，但2025年上半年应收账款期后回款比例仅9.99%，较2022年的93.57%大幅下滑，大量资金被客户占用，若未来出现票据逾期或坏账，将直接冲击现金流。

存货端的压力同样不容小觑，且呈现“总量高+周转慢”的特点。截至2025年上半年末，公司存货账面价值达8.99亿元，占流动资产比重22.22%。更值得警惕的是，长库龄存货占比持续攀升，2024年末一年以上存货占比高达41.54%，且80%以上为高可靠产品——这类产品专用性强，若对应的军工订单取消或延迟，几乎无法转售给其他客户。尽管公司已将存货跌价准备计提比例从2022年的15.49%提升至2024年的24.18%，但存货期后结转率仅15%，远低于同行的平均水平，若未来军工订单需求不及预期，将面临更大规模的减值损失，进一步侵蚀利润。

四、结语：军工基本盘筑牢底气，转型成效决定IPO成色

宏明电子的IPO闯关，本质是军工电子龙头企业的“守正”与“出奇”之战。其“守正”的底气在于军工领域的技术壁垒与市占率优势——公司拥有15项核心技术，电子瓷料配方、小型化高可靠电容器等技术指标优于行业平均水平，MLCC产品可实现数百层介质与电极的精密堆叠，满足防务装备的极端环境要求，且研发费用率高于行业均值，核心竞争力扎实。

而其“出奇”的关键，在于能否打破民品业务的增长瓶颈。当前果链业务的持续萎缩与新能源转型的缓慢进展，让成长性故事难以落地。对于12月12日即将迎来的上市委审议，审核机构更关注风险披露的充分性：既要解释军工降价、客户集中的行业性原因，也要说明财务数据调整的合理性，同时用订单储备、合作进展等硬证据证明新能源业务的可行性。

总体来看，宏明电子的IPO之路虽面临诸多挑战，但并非“死局”。军工业务的龙头地位为其筑牢了基本盘，只要能在招股书中充分披露风险，并用数据验证转型逻辑，仍有较大概率通过审核。但最终能否获得资本市场认可，还需用上市后的业绩增长，回答市场关于“成长性”的核心疑问。