1946年的历史极值已被突破

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Headline

内地借香港作表外工具积攒美元管理人民币汇率

企业囤积巨额美元结汇将引发人民币汇率走强

开放回购市场引外资利用杠杆激增重启买入国债

组装外迁反而强化中国作为上游核心供应商地位

美国关税打击下加拿大欧盟出口跌幅远超中国

出境游平稳但免签与低物价推动入境游增长

标普500指数完全受制于降息概率波动

美国股票现货市场对政策敏感度显著钝化

美国职位空缺超预期回升显示就业需求保持韧性

美小企业乐观指数回升涨价意愿增强但质量堪忧

美联储降息长端利率反升显示通胀与赤字主导定价权

关税重创消费品进口但AI驱动资本品进口创新高

受出口疲软与贸易战影响美国主要农作物收入持续缩水

财政刺激驱动德国工厂订单跃升打破内需拖累循环

特殊护理支出爆发迫使英国地方借款创1946年极值

巨额交易落地推动日本今年IPO规模创七年新高

AI需求叠加关税前抢出口推高亚洲电子机械出口

市场认定降息结束押注利率按兵不动致互换利率急涨

中国

1.尽管中国内地报告的美元资产持仓在近十年里呈显著下降趋势，但香港持仓的同步攀升使得两地合计持有的美元资产规模在约2万亿美元水平维持动态平衡。这意味着，内地正系统性地利用香港作为“表外工具”来管理人民币汇率——通过允许资本流入香港联系汇率体系，使香港金管局被动积累美元资产以匹配货币基础。这种机制在不扩充中国央行资产负债表的前提下，有效回收了流动性并抑制了巨额贸易顺差带来的人民币升值压力。

来源：BCA Research

2.自2022年以来，中国企业已累计囤积了约5900亿至8900亿美元的超额美元收入，这一庞大的未结汇头寸构成了人民币潜在的升值蓄水池。出口商近期已开启结汇动作，但因贸易顺差流入速度快于存量消化速度，导致美元持有量仍处于高位堆积状态；这种显著的资产错配意味着即便仅有小比例的存量资金触发结汇回流，其释放的市场冲击力也足以支撑人民币汇率走强。

来源；摩根大通（《中国本地市场2026年展望：进入2026年，看涨人民币汇率和中性人民币利率》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.随着9月监管层全面向合格境外投资者开放银行间回购市场，外资参与买断式回购交易的规模在10月录得迅速飙升，显示出全球资金正积极利用这一新机制将持有的中国债券转化为低成本流动性工具。这种回购融资通道的打通实质上为离岸投资者提供了关键的杠杆与流动性管理手段，极大地提升了人民币债券作为抵押品的配置性价比，直接诱发了10月份外资对中国国债净买入行为的重启，验证了制度性开放对跨境资金回流的即时拉动效应。

来源；摩根大通（《中国本地市场2026年展望：进入2026年，看涨人民币汇率和中性人民币利率》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.全球产业链的重构与关税壁垒引发的产能转移正在重塑贸易流向，迫使低附加值组装环节从中国加速外溢至东南亚等新兴市场。这种结构性迁移并未削弱中国的供应链核心地位，反而通过“中间品出口”激增的形式强化了其作为上游核心供应商的角色。根据2024-2030年贸易路线复合增长率预测，中国向越南及菲律宾等地的出口增速领跑全球，其中中间品占据绝对主导份额。这表明中国正通过向新的组装中心输出零部件和半成品，深度嵌入这一“离岸组装、在岸配套”的新型分工体系。

来源：牛津经济研究院（《中国和人工智能支撑更强劲的全球贸易前景》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.美国关税壁垒的抬升直接重塑了全球对美出口格局，其核心贸易伙伴均陷入“关税越高、出口越降”的负相关陷阱。中国因面临高达约30个百分点的关税上升，对美出口遭遇了近30%的等比例萎缩；相比之下，加拿大与欧盟则表现出超预期的价格敏感度，其中加拿大在仅面临约5个百分点关税压力的背景下，出口跌幅却达12%以上。

来源：牛津经济研究院（《中国和人工智能支撑更强劲的全球贸易前景》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

6.根据国际收支数据，中国出境游消费目前围绕每月1,500亿元人民币的疫情前中枢波动，但海外游客的入境游消费则在单方免签扩容与国内低物价的双重红利驱动下录得爆发式增长，已稳固超越2019年水平。

来源：Gavekal Dragonomics

7.歌礼制药凭借口服减重药ASC30的二期数据驱动股价单日飙升24%，该药物在扣除安慰剂效应后实现了13周平均7.7%的减重效果且未出现疗效瓶颈。更为关键的是，其呕吐副作用发生率仅为礼来同类竞品的一半，这种显著的安全性优势直接缓解了市场对口服药耐受性的担忧。尽管口服制剂凭借生产与服用的便利性被视为行业的新增长点，但歌礼仍面临礼来与诺和诺德的激烈竞争，后者的竞品减重数据已超过10%且监管审批进度大幅领先。

来源：Bloomberg

美国

1.标普500指数近期的价格中枢完全受制于联邦基金利率期货定价的波动，11月中旬降息概率一度跌至30%直接导致股指从高点回撤超5%，但随着纽约联储主席威廉姆斯的鸽派表态令12月降息概率迅速重新定价至97%，市场情绪随即反转并推动标普500指数反弹3.7%。

来源：Bloomberg

2.衍生品市场目前定价标普500指数在12月10日美联储决议后的隐含波动率接近1%，若兑现将创下自3月以来的最大单日波幅。不过，这一高波动预期与近期历史走势完全不同，过去四次FOMC会议期间的实际市场波幅几乎为零，现货市场对货币政策边际变化的敏感度正在显著钝化。

来源：Bloomberg

3.美国10月职位空缺小幅增至767万，较9月的765.8万继续回升（9月数据与10月数据一同延后公布），两者均明显高于市场预期的720万，显示就业需求在政府停摆影响下保持韧性。结构上，需求主要由贸易、运输与公共事业板块及医疗相关领域拉动，而专业服务与部分政府部门有所走弱。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.美国11月NFIB小企业乐观指数升至99，高于上月的98.2并好于市场预期的98.4，主要受企业对未来实际销售增速预期明显改善带动，尽管劳动力质量仍是最突出的经营瓶颈，但相关压力已有所缓和；同时，计划上调售价的企业占比大幅上升，显示成本与需求变化正推动价格意愿回暖，而对整体经营环境的预期则略有走弱。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.自美联储2024年9月启动降息以来，尽管联邦基金利率已累计下调1.5个百分点，但10年期美债收益率受期限溢价上升近1个百分点的驱动，反而逆势上行约50个基点至4.1%（30年期更上涨逾80个基点）。这一结构性分化表明，长端利率的定价权已完全脱离短期利率预期的引导，转而由通胀波动与财政赤字风险主导的期限溢价所掌控，导致美联储试图通过降息压低全社会融资成本的政策意图在长端市场遭遇实质性失效。

来源：Bloomberg

6.美国关税壁垒的挤压效应与AI资本开支的刚性需求正在颠覆美国的进口结构，导致资本品与普通消费品进口走势出现历史性分化。其中，非资本品进口额受贸易摩擦冲击已从约2600亿美元峰值断崖式下探至1700亿美元区间，但受人工智能基础设施建设浪潮驱动，电子资本品进口却持续攀升至近950亿美元的历史高位。

来源：牛津经济研究院

7.受出口疲软与贸易战导致的需求挤压影响，美国主要农作物销售收入自2022年以来呈现持续缩水态势，其中玉米销售收入预计将从2022年的870亿美元滑落至2025年的610亿美元，大豆收入同期由613亿美元降至435亿美元，小麦则跌至101亿美元。

来源：Bloomberg

8.在较低的大宗商品价格与高昂投入成本（如种子、化肥及信贷利息）的双重打击下，美国农场破产申请数量在经历了数年的回落后，于2025年上半年出现结构性反弹。这直接反映了由于巴西等竞争对手抢占市场份额以及供应链重组，美国农民即使在获得120亿美元一次性关税援助的情况下，仍面临现金流断裂与偿债能力恶化的严峻冲击。

来源：Bloomberg

9.摩根大通在披露2026年支出预算将大幅攀升至1050亿美元后，股价周二重挫逾4.7%。这一指引显著超出了市场此前约1010亿美元的一致预期，成本激增主要源于薪酬福利、产品营销以及包括实体网点扩张与AI技术布局在内的战略性资本开支。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

10.由于中国低成本的电动车型在欧洲市场迅速扩张，叠加自身产品线收缩的策略，福特在欧洲市场上的市场份额已从十年前的逾7%滑落至3%。这一持续性的份额萎缩迫使福特放弃传统的全品类独立制造模式，转而在削减科隆及萨尔路易斯工厂产能的同时，通过与雷诺建立代工合作及利用大众平台来分摊合规与研发成本。

来源：Bloomberg

欧洲

德国财政刺激措施的实质性落地直接驱动10月国内工厂订单录得显著跃升，这一边际变化打破了此前两年内需持续拖累工业产出的负反馈循环，验证了财政扩张向实体经济传导的有效性。与此同时，受益于边缘成员国基本面的相对健康，欧元区内部订单需求保持韧性，暗示德国制造业动能正由单纯依赖外需转向内外双轮驱动修复阶段。

来源：BCA Research

英国

1.由于自闭症及多动症（ADHD）确诊人数激增，导致需要高额护理的青少年数量从2016年的25.6万飙升至63.9万，这一刚性支出的爆发迫使英国地方政府在截至10月的12个月内净借款达到创纪录的164亿英镑，创下自1946年有记录以来的历史极值。预算责任办公室（OBR）已将本财年地方政府借款预期上调近三倍，并预警未来三年累计借款将达410亿英镑。

来源：Bloomberg

2.英国地方政府累积债务存量已突破1,470亿英镑，较十年前飙升逾60%，且有近20个市政的单体债务规模超过10亿英镑。这种高杠杆状态已导致伯明翰等城市相继宣布实质性破产，而整个板块将在2028年面临会计准则调整的直接冲击：届时现行的会计豁免将到期，约140亿英镑的历史性特殊教育（SEND）赤字须强制重新计入资产负债表。这一潜在的资产负债表重组一旦生效，极可能导致大量原本勉强维持的地方政府因资不抵债而被迫发布“第114条通知”——即正式冻结所有非必要支出并宣布实质性破产。

来源：Bloomberg

亚太

1.受JX金属与SBI新生银行等十亿美元级巨额IPO交易的集中落地，2025年以来日本一级市场融资规模达到1.2万亿日元（约77亿美元），创下自2018年以来的七年新高。

来源：Bloomberg

2.全球AI算力与数据中心建设的结构性需求叠加关税前的“抢出口”效应，推动亚洲电子与机械板块实际出口指数在10月飙升历史高位，带动区域整体出口量环比增长5%，有效对冲了汽车及医药板块的近期疲软。

来源：牛津经济研究院

新兴/前沿市场

1.由于市场认定降息周期已经结束，印度5年期隔夜指数掉期（OIS）利率本周急涨16个基点至5.95%，创下今年3月以来新高。尽管印度央行刚降息25个基点并保留宽松空间，但离岸资金正在激进押注未来3至4个季度利率将维持按兵不动。

来源：Bloomberg

2.市场对Kaynes Technology会计核算规范性的质疑引发恐慌性抛售，致其市值单月蒸发逾10亿美元，并带动印度电子制造板块出现集体杀跌。这一行情的逆转标志着“印度制造”的高估值泡沫正在破裂，政府财政刺激政策的到期退出叠加行业竞争加剧，使得前期透支的溢价无法兑现。

来源：Bloomberg

3.墨西哥11月CPI同比增速升至3.80%，高于10月的3.57%并超出市场预期的3.69%，为今年6月以来高点；核心CPI同比升至4.43%，创2024年3月以来最高，显示内生价格压力走强；CPI环比由10月的0.36%升至0.66%。本月涨幅主要由食品及非酒精饮料和交通等项目推动，而保险与金融服务的轻微通缩有所收窄，部分消费品价格涨势放缓，对整体涨幅的抑制有限。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

大宗商品和能源

银价延续极端强势的单边上行趋势，主力期货合约单日飙升4.1%并首次有效突破60美元/盎司整数关口。年初至今该品种已录得超过100%的翻倍涨幅，其收益率表现显著跑赢同期上涨60%的黄金，在贵金属牛市格局中，资金正给予具备更高波动弹性的白银显著的溢价追捧。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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