【浙商宏观||李超】2026年固定资产投资能迎来“开门红”吗？

来源：市场资讯

（来源：李超宏观研究与资产配置）

2025年1-10月全国固定资产投资同比-1.7%，我们测算7、8、9、10月的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，已连续5个月转负。2025年下半年我国固投运行状态在近二十年来较为罕见，2026年尤其是Q1的固投数据能否实现稳增长值得重点关注。我们预计2026Q1固投同比增速+2.8%，预计广义基建和制造业投资同比增速均有望超过+5.0%，带动投资端实现开门红。有三点预测依据：1）本轮新型政策性金融工具支持的部分工程作为项目储备有望拉动2026年Q1固投，尤其广义基建和制造业投资；2）2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解；3）历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分。

>>本轮新型政策性金融工具或对广义基建和制造业投资形成有效拉动

国家发改委指出，本轮新型政策性金融工具5000亿元资金共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。我们详细梳理了部分国开行、农发行、进出口银行、各地政府以及项目主体的官方表述，与前两次政策性金融工具重点投向基建领域不同的是，本轮工具或对广义基建（例如交运仓储、水利工程、电力能源、新型基础设施等）和制造业（例如集成电路、新型显示、新能源电池、具身智能等高端制造）投资均能起到有效拉动作用。而从支持的项目进度上看，考虑2025年工具资金投放完毕时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在明年初集中释放。同时，2025年10月中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，微观企业投资信心有望迎来修复。此外，反内卷对我国企业的出口性价比红利根基影响有限。结合本轮政策性金融工具对投资的有效拉动，Q1投资增速不宜低估。

>>2025年下半年化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解

我们详细复盘了2025年发行超10万亿元的地方政府债务结构和化债进度，1-4月特殊再融资专项债发行近1.6万亿元，在今年6月前主要承担地方化债任务。今年6月后，特殊新增专项债主要承担地方化债任务，截至11月底特殊新增专项债发行规模超1.2万亿元，超过全国人大常委会宣布的8000亿元年内额度，新增专项债投入基建类比例也在6月后出现明显下滑，出现挤占项目资金情况。往后看，2024年11月宣布一揽子化债方案以来，仅一年时间地方化债工作进度接近50%（按14.3万亿元隐债规模测算），2026年地方化债对项目资金的挤占压力或缓解，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等。此外，2026年年初各省将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系“十五五”首年，各地政府有望加快项目开工落地，Q1广义基建投资改善可期。

>>历史上投资数据开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分

1997年至今每年国家统计局发布的首次投资端数据（1-2月）和Q1数据大概率录得开门红，高于上年12月和Q4的概率分别超过93%和80%。从固投数据修正比例看，2025年下半年以来，根据公布值计算的上年1-10月的数据修正比例并不明显，或指向下半年固投承压并非统计数据“挤水分”所致。我们认为，随着近二十年的投资统计制度改革以及信息化管理普及，叠加近年来中央针对地方政府统计数据造假“掺水分”现象的有效监管和严肃处理，统计造假态势得到有效遏止，未来我国固投数据受“挤水分”或“数据漂浮”因素扰动将越来越小。

政策性金融工具落地不及预期；国内基本面下行风险超预期；海外对我国经贸摩擦超预期；房地产投资下滑超预期；地方政府化债挤占项目资金超预期

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对2026年投资端“开门红”预测的三点依据

2025年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）40.9万亿元，同比-1.7%，据测算7、8、9、10月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投资当月同比已连续5个月转负。我们认为，2025年6月以来我国固定资产投资增速深度调整的原因是多层次的。首先，三大分项增速均承压下行表明并非单一领域拖累整体数据，近年来持续高增的制造业和广义基建投资也出现明显降速。下半年关税扰动和反内卷可能对投资数据产生阶段性影响。其中，关税的不确定性则对出口企业预期形成扰动，例如，1-10月东部投资同比-5.4%，明显弱于中部、西部的-0.5%、+0.4%，分省份看，1-10月六个经济大省的投资增速中广东（-15.2%）、江苏（-8.7%）、山东（-5.3%）、浙江（-4.4%）的投资增速明显弱于四川（-0.5%）和河南（+4.5%），均指向出口大省和东部沿海区域的企业投资意愿有所降低。而反内卷相关政策或通过限制新增产能审批、提高行业准入标准等方式，约束了企业的扩张行为，将短期延缓制造业企业资本开支，进而阶段性影响部分企业的固定资产投资落地。

2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见，2026年尤其是Q1我国的固定资产投资能否实现稳增长值得重点关注。我们在2025年11月2日报告《直挂云帆济沧海——2026年宏观年度展望》中指出：2026年固定资产投资增速预计同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4当季度增速预计同比为+2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，节奏呈现前高后稳趋势。分领域看，我们预计2026年投资需求的增长动能分化明显，制造业和广义基建投资有望共同发力，预计Q1制造业和广义基建投资同比增速均有望超过5.0%，实现投资端开门红。

针对以上投资端开门红预测，我们提出三点依据：1）本轮新型政策性金融工具有望有效拉动2026年Q1固定资产投资，尤其广义基建和制造业投资；2）2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解；3)历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分。

1）依据1：本轮新型政策性金融工具有望有效拉动2026年Q1固投增速，尤其是广义基建和制造业投资

10月底国家发改委指出，本轮新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。投向上，本轮新型政策性金融工具投向领域较多，不仅仅投向交通、能源、地下管网建设改造等传统基建项目，还重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域，且占比不低，国开行、农发行、进出口银行官方公众号亦有类似表述。2025年5月以来，广东、江苏、河北、湖南、山东等多个省份的地市级发改委及部分行业主管部门，组织开展了2025年新型政策性金融工具专题培训暨项目申报培训会议。从各地公开信息来看，新型政策性金融工具相较于以往更加强调新质生产力与技术改造升级，或对广义基建和制造业投资均能起到拉动作用。

往前看，上轮新型政策性开发性金融工具是在2022年6月国常会首次提出，其主要目的是通过补充重大项目资本金来解决资金到位难的问题，当时亦被称为基建投资基金。2022年6月，国常会确定使用政策性开发性金融工具支持重大项目建设，由央行支持国开行、农发行分别设立金融工具，规模总计3000亿元，并由国家发改委牵头审核确定备选项目清单，通过股权投资、股东借款等方式投放基础设施建设基金，主要投向包括交通、能源、水利、冷链物流、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等8大类22个领域重大项目建设。2022年8月，国常会推出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，根据2023年1月央行官方公众号文章披露，2022年政策性开发性金融工具累计投放完毕7399亿元。

再往前看，有类似属性的是2015年出现的专项建设基金，与政策性开发性金融工具类似，资金都由政策性银行发行，同时直接注入资本金，以支持国家的重点项目建设和经济发展。国家专项建设基金是2015年国家发改委按照中央、国务院的部署和要求，着力提振经济，促投资、稳增长，主要用于直接注入资本金。首批专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行向邮政储蓄银行定向发债成立基金（后续发行对象有所扩展），以股权投资、股东借款等方式投入项目公司，通过股权转让、回购、收回借款等方式退出，投资期限10-20年，中央财政按照债券利率的90%贴息，主要投向重大基础设施、民生改善建设等5大类34个专项。2018年后专项建设基金逐步淡化。

对比2022年政策性开发性金融工具和2015年专项建设基金投向看，本轮工具投向新增有较多的制造业和高技术产业投资领域。表1中我们针对部分国开行、农发行、进出口银行、各地政府、本轮工具支持的各项目主体官方表述进行了详细梳理，本轮工具除对数字经济、人工智能等方向支持较多外，对广义基建项目投资占比仍较大。我们认为，本轮工具有望对广义基建投资（例如轨道交通、水利工程、新型基础设施等赛道）和制造业（尤其集成电路、新型显示、新能源电池、具身智能等高端制造赛道）起到拉动作用。

1）根据国家开发银行官方公众号，国开行的2500亿元的投向领域看，支持数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。国开新型政策性金融工具投资65亿元支持广东TCL华星第8.6代印刷OLED生产线一期项目；投资18亿元支持浙江芯联三期项目；投资6亿元支持河南中州时代新能源电池产业基地续建项目；投资9000万元支持浙江宁波L2+/L2++智能驾驶系统研发及产业化项目；投资2000万元支持江苏苏州高新具身智能机器人训练中心项目。

2）根据农业发展银行官方公众号，农发新型政策性金融工具重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元。如浙江分行支持的农产品仓储物流项目；甘肃分行支持的甘南公路项目；辽宁分行支持的抚顺养老机构建设项目。

3）根据进出口银行官方公众号，着力支持数字经济、人工智能、消费等领域，推动了150余个数字经济和人工智能领域项目落地，放款金额占比超四成。项目案例上，进出口银行在广东，支持制造业企业打造人工智能示范应用项目；在安徽，支持相关显示器件生产线项目；在上海，支持半导体零部件及系统项目；在浙江，支持绿色能源风电项目；在新疆，支持丝路新云智算中心项目。

从支持项目进度上看，本轮新型政策性金融工具支持的多个项目为建设周期跨2025-2026年的工程项目，这些项目获工具资金补充资本金后，2026年的建设阶段将持续落地。固定资产投资数据核算方法中包括财务支出法和形象工程法，其中形象工程法核心依据建筑安装工程的实物工作量落地完成进度进行计量，需以工程结算单或进度单为依据的，按照工程三方（建设、施工、监理）签字认定中最后一方签章时间为计量时点，因此若项目建安工程采用形象工程法计量，从资金投放至投资完成可能存在一定时滞。同时，考虑部分2025年政策性金融工具资金投放时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在年初集中释放，为Q1投资端开门红筑牢基础，而且参考过去政策性金融工具的使用历史，若2026年上半年经济短期承压，不排除增加规模的可能。

另外，从当前我国部分省份（广东、湖南、福建、山东）披露的2026年省重点建设项目、重大项目前期申报筛选及谋划储备工作通知看，均强调项目对实体经济、新质生产力培育、民生保障的支撑作用，均要求项目契合国家重大规划与产业政策。例如，山东聚焦黄河重大国家战略、绿色低碳高质量发展先行区建设；广东优先支持落实国家和省重大规划、能争取中央资金的项目；福建、湖南则围绕现代化建设、“三高四新”蓝图等核心任务布局。投资规模与进度角度：山东要求省级重点项目总投资应在1亿元以上，年度投资原则上不少于总投资的1/3；福建设定的省重点项目申报范围及标准中均提及项目总投资2亿元及以上（农林水、交通、能源、工业、社会事业等）；湖南对基础设施项目总投资要求不低于10亿元，社会民生、生态环保、产业项目总投资不低于5亿元，新开工项目需在2026年6月30日前具备开工条件，年度计划投资要科学合理，与建设工期相匹配，不得刻意压减，原则上不低于2亿元；广东则要求重大项目2027年底前能开工形成有效投资。我们认为，2026年年初各省份将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系“十五五”时期首年，各地政府有望加快项目开工落地，2026年Q1固定资产投资端开门红可期。

2）依据2：2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解

全年地方债务发行临近尾声，我们对2025年地方债务发行进行结构梳理。截至2025年12月7日，地方一般债+地方专项债累计共发行超过10.2万亿元，其中，地方一般债发行2.59万亿元，地方专项债发行7.63万亿元。下面我们进一步拆分：

2.59万亿元的地方一般债中：新增地方一般债发行0.76万亿元（对应3月预算草案报告设定0.8万亿元地方财政赤字），再融资一般债发行1.83万亿元（其中包括0.22万亿特殊再融资一般债，主要用途为化债）。

7.63万亿元的地方专项债中：新增地方专项债发行4.55万亿元（对应3月预算草案报告设定的4.4万亿元新增地方政府专项债务限额+10月底0.2万亿元结存限额），再融资专项债发行3.08万亿元（其中包括2.08万亿元特殊再融资专项债，主要用途为化债）。

2024年前，特殊再融资债主要用途为化债，而新增地方专项债资金主要用于交通基础设施、市政和产业园区基础设施、民生服务、棚户区改造、生态环保、农林水利、冷链物流设施、城镇老旧小区改造、文化旅游、能源、乡村振兴、新型基础设施、中小银行发展等项目投资。2024年后，除了特殊再融资债之外，新增专项债中亦出现一定规模的“特殊新增专项债”用于化债，2024年11月十四届全国人大常委会宣布：“从2024年开始，我国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，两项政策累计直接增加地方化债资源10万亿元”。据我们统计，2024年11-12月特殊再融资专项债发行规模迅速超过2万亿元，在2025年1-4月特殊再融资专项债发行规模接近1.6万亿元，发行速度较快，在6月前主要承担起了地方政府化债任务。

新增专项债方面，根据我们的高频数据统计，2025年投入项目类的比例在6月开始出现明显下滑，5-9月投入基建类比例为72%/27%/32%/35%/24%，主要原因系投入“其他”领域（绝大部分为特殊新增专项债）比例快速增长，5-9月投入比例为5%/43%/47%/42%/59%，按年看，2023年/2024年/2025年1-11月投资“其他”领域的占比分别为2%/29%/30%。值得注意的是，根据我们统计，截至11月底，2025年新增专项债中投向“其他”领域超1.3万亿元，结合企业预警通梳理统计，2025年发行“特殊”新增专项债规模超1.2万亿元，超过全国人大常委会宣布的8000亿元年度额度，指向下半年各省化债进度较快，出现挤占项目资金压力。此外，2025年新增专项债投向土地储备规模亦超过5000亿元，且出现投向政府投资基金、未来产业基金等新方向，也对传统项目投资比例形成约束。综上，特殊新增专项债在6月后主要承担起地方化债任务。

展望2026年看，根据2024年11月全国人大常委会指出：近年来，我国地方政府隐性债务规模不断减少，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。根据我们统计，自2024年至今，地方政府特殊再融资专项债发行规模超过4.3万亿元，特殊再融资一般债规模超过0.48万亿元，特殊新增专项债发行规模或超过2.0万亿元，仅一年时间地方化债工作进度接近50%，我们认为2026年地方化债对项目资金的挤占压力或将缓解，同时由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将节约地方利息支出，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等，2026年尤其Q1固定资产投资以及基建增速或得到提振。

3）依据3：历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分

复盘1997年至今的固定资产投资单季度增速，Q1未取得正增长年份仅有2020年，本年Q1高于上年Q4有24次，低于上年Q4的仅有2020年（受疫情影响Q1降低至-16.1%），2019年（Q1增速+6.3%，上年Q4+7.5%），其余三年2015年、2014年、2012年Q1仅小幅降速，总体看，1997年以来投资端开门红概率超过八成。对比1997年至今的固定资产投资单月增速，本年1-2月高于上年12月有27次，概率超过93%。仅从概率上看，一般每年国家统计局发布的首次投资端数据（1-2月）和Q1数据大概率录得开门红。

数据调整层面：国家统计局会根据投资统计制度方法改革、全国经济普查和统计执法检查等规定，会对上年同期固定资产投资数据进行修订，固定资产投资增速按可比口径计算并公布。可以参考当年披露的固定资产投资累计值和累计同比初步估算出对去年修正后的统计数据，再与去年公布值进行比较进而得出数据修正比例。

复盘看，对上年公布值修正比例较大的年份主要有1998年、2004年、2017-2020年、2023年。而2025年下半年以来，根据公布值计算的上年1-10月的数据修正比例并不明显，或指向近期固投同比增速大幅回落并非统计数据调整“挤水分”所致。我们认为，随着近二十年的投资统计制度改革以及信息化管理普及，叠加近年来中央针对地方政府统计数据造假“掺水分”现象的有效监管和严肃处理，统计造假态势得到有效遏止，统计数据质量不断提高。未来我国固定资产投资数据受“挤水分”或“数据漂浮”因素扰动将越来越小。

综上，2026年系“十五五”开局之年，随着增量和存量政策的积极发力，Q1投资端迎来开门红值得期待。

广义基建层面，2024年11月以来全国人大常委会宣布一揽子化债方案以来，仅一年时间地方化债工作进度接近一半，我们认为2026年地方化债对项目资金的挤占压力或将缓解，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等。参考过去新型政策性金融工具的使用历史，若2026年上半年经济短期的承压，不排除增加规模的可能。此外，2026年年初各省份将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系“十五五”时期首年，各地政府有望加快项目开工落地，2026年Q1广义基建投资改善可期。

制造业层面，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自筹资金占比接近90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸环境（出口增长预期）、企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能够阶段性影响制造业投资增速。2025年10月底中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，2026年制造业企业投资信心有望迎来修复。此外，短期看反内卷政策的确将约束部分企业投资，但中长期看并非限制性政策，反内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，反内卷政策对我国制造业的出口性价比红利根基影响有限。结合本轮新型政策性金融工具对高技术制造业的有效拉动，2026年Q1制造业投资增速不宜低估。

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风险提示

1）政策性金融工具落地不及预期

如果政策性金融工具落地不及预期，可能导致对广义基建和制造业投资的拉动效果形成制约。

2）国内基本面下行风险超预期

如果国内需求侧出现大幅下行，可能导致市场微观主体资本开支意愿下降，导致制造业企业投资承压。

3）海外对我国经贸摩擦超预期

如果海外对我国经贸摩擦超预期，可能导致企业出口订单超预期下滑，导致制造业企业投资承压。

4）房地产投资下滑超预期

如果2026年房地产投资增速出现大幅度下滑，假设广义基建和制造业能够维持相对较高增速，2026年固定资产投资仍很难迎来开门红。

5）地方政府化债挤占项目资金超预期

如果2026年地方政府债务中投向化债比例大幅度提升，挤占投向项目资金或导致广义基建投资承压。

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