顺风和逆风

01

增量资金踟蹰

按常理说，存款利率持续走低本该是风险资产的东风。尤其是近期各大银行纷纷取消5年期大额存单，居民的“存款搬家”冲动理应越来越强——近期大部分国有银行的大额存单已经明显短期化，产品期限基本压缩在1个月到3年之间，3年期利率大多1.55%，1、2年期1.20%左右，1年期产品0.95%左右。

因为相比之下，风险资产的吸引力在上升。以高分红股票为例，按2023、2024年的股息率计算，大部分在3%以上。如果这些公司能保持业绩稳定、分红持续，按2024年分红额除以最新市值粗算，市值在500亿以上的个股股息率仍能稳稳站在3%之上。安安心心当股东吃分红，收益率是存款的两倍多，这账看起来挺划算（注：前提是业绩可持续性）。

但问题就在于——市场暂时没有特别强的人气，增量资金迟迟不进场。

历史经验告诉我们，利率下行周期中，居民的存款确实会腾挪到其他资产。2010年到2017年，当1年期定存利率从4%左右降至1.5%时，居民银行理财规模从不到2万亿暴涨至30万亿，信托产品从2.4万亿增长到26万亿，增速超过了公募和私募基金的总和（从2万亿到15万亿）。钱总要找个去处，这是铁律。

可居民也不傻。存款搬家的前提，是风险资产得赚钱。谁会往亏钱的资产上配置呢？日本就是最好的例子。90年代地产和股市开始下行后，在跌多涨少（1990-1993年四年连跌，1996年暴跌超50%，1998年再跌20%）以及持续通缩的双重打击下，日本家庭坚守“现金为王”，现金和存款占比从45%飙升至55.3%，股票配置则从20.6%腰斩至8.4%。

图. 日本居民的资产配置情况（1979-2003年）

A股眼下正陷入一种尴尬的胶着状态——指数在3850-4000点之间反复拉锯，成交量持续萎缩。最近5个交易日的日均成交额只有1.69万亿元，这个数字已经回到了7月末的水平。市场里看不见机构的大手笔，也找不到游资的身影，就连能让人眼前一亮的板块主线（存储、CPO、创新药等）都消失了。

更魔幻的是市场内部的分化：大盘指数稳稳当当，量化基金闷声发大财，散户账户一片惨绿。过去老韭菜们投机那套“凭经验做波段、胜率略高于抛硬币”的老路子，卷不过现在的量化模型。算法的效率碾压人性的判断，这场不对称的战争里，散户连还手的余地都没有。数据不会撒谎——昨天刚收到wind推送了一个近况，近期震荡市里，超过300只百亿量化私募产品的净值创出新高，11月新备案的私募数量激增近30%。

3900点这个位置，像是一道看不见的分水岭，没有明确催化和主线的情况下，增量资金规模有是有，大是大，但原因种种，暂时踟蹰。

02

人民币升值，资金有回家的冲动

从购买力平价的角度看，人民币汇率其实是被低估的。比如Big Mac Index（基于麦当劳巨无霸汉堡价格的非正式经济指数）显示，人民币被低估了39.2%（2021年是29%）。不同经济学家的估计口径虽然不一样，低估幅度从10%到40%都有，但有一个基本共识：人民币估值仍大幅低于均衡值。

过去十年，美元资产凭借全球化红利和美股的高成长性，一直是资本追捧的对象，享受着较高的估值溢价和超额配置。

这意味着，如果对人民币进行重估的一致预期逐渐发生，那么跨境资本回流的潜力，会相当可观。

估算在外可以回流的人民币的话，是个比较难算的命题。基准情形下，如果只算货物贸易未结汇部分也有万亿美元级别。这两年的结汇率不断下行，2024年跌至48.9%，今年49%。如果按2010-2019年均58%的结汇率测算，2020年至今约有1.23万亿元的外汇没有结汇。

现在的时间窗口有些微妙。美联储开启降息周期，对美元资产的吸引力有一定压制。如果此时A股能够拿出足够的性价比，人民币升值预期与资金回流冲动就会形成共振。这不是简单的“钱多了就涨”的逻辑，而是资产定价体系重构背景下的增量博弈——当美元不再是唯一的安全选项时，那些趴在海外账户里的人民币资产，自然会重新考量回家的成本收益比。

03

中美关系：水面平静，水下暗流

表面上看，最近两个月的中美互动频率确实让市场松了口气。10月的经贸谈判和元首会晤、11月的两国元首通话，再加上传出明年4月特朗普可能访华的消息——这一系列密集的外交动作，营造出一种“关系回暖”的氛围。市场也愿意相信，当两个大国的实力达到某种微妙平衡后，维持经贸关系的稳定反而成了双方的共同需求。

但水面之下，是进一步“岛链化”的竞争性对抗格局，有逆风的存在。

12月4日晚，美国白宫发布了特朗普政府的新版《国家安全战略》（NSS）。这份33页的文件是美国行政部门向立法部门提交的战略母文件，决定其外交和军事战略布局。

这份报告的战略基调发生了重大调整——拜登政府坚持美国是“世界灯塔”的定位，认为美国是全球霸主、国际秩序的公共产品提供者。而本届政府的战略则明确反全球化，核心是“美国优先”，而非“世界警察”，认为美国是一个需要关注自我存续的国家。

对于中国，报告认为中国是“近乎匹敌者”(Near peers)。报告严厉批判了过去三十年的对华政策，批评美国精英误判了开放市场能引导中国进入“基于规则的国际秩序”。新战略是“以实力求和平”，通过“赢得经济未来”来确立优势。贸易政策上，主张实施“进攻性脱钩”与全面的“再工业化”，主张利用广泛的关税壁垒消除贸易逆差，并严厉打击通过第三国的转⼝贸易（打击中国的转出口）。

换句话说，中美关系的底色，已经从国家战略层面明牌，目前虽然看起来在顺风之中，但是不排除未来很可能有阶段性逆风，尤其我们筹码变弱的时候。

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