Clocktower：全球储蓄正迎来“干涸”时代

今年以来，全球发达国家长端利率大幅攀升，“安全资产不再安全”的叙事再度升温。发达国家债券市场的动荡背后，既可能反映出近年来西方国家过度依赖财政刺激的后遗症，也可能预示着一个更深层次的全球宏观范式转变：全球储蓄或许正在告别“过剩”时代。

全球正从持续二十余年的“储蓄过剩”（savings glut）时代，走向一个“结构性储蓄干涸”（savings draught）的新时代。这一转变由人口变化、地缘格局演变，与宏观政策环境共同驱动，并将对全球大类资产配置产生深远影响。

渐行渐远的全球储蓄过剩

2005年，时任美联储主席本·伯南克提出了“全球储蓄过剩”（global savings glut）这一具有深远影响的理论，用以解释长期低利率和美国经常账户赤字扩大的现象。伯南克认为，新兴市场，特别是亚洲和产油经济体的储蓄过剩，远超全球金融体系对资本的吸收能力。这些过剩资金流向以美国为代表的发达经济体，压低了收益率，并推高了资产价格。

在过去近二十年间，全球储蓄过剩的概念深刻影响了政策制定者、投资者和经济学家对全球资本流动的理解。这一理论为低利率环境提供了合理解释，并使各国政府得以以极低成本融资财政赤字和公共债务。但如果这个时代正在走向终结，会意味着什么？

本报告认为，全球正处于一场结构性转变的临界点——从储蓄充裕走向储蓄持续短缺的新时代。所谓的“储蓄过剩”并非全球金融体系的常态，而是由特定人口结构、地缘政治和宏观经济条件共同推动的历史阶段。如今，这些推动因素正在发生变化，甚至出现逆转。

如果说伯南克所描述的世界是“过多资金追逐过少安全资产”，那么接下来的时代则可能意味着“过多安全资产追逐有限资金”，并且传统安全资产本身的安全性也开始受到质疑。这对利率走势、全球失衡、金融稳定以及地缘政治风险都将产生深远影响。在接下来的篇幅中，我们将探讨即将到来的“全球储蓄短缺”及其如何重塑投资与政策格局。

转变迹象：全球储蓄过剩终结的三大信号

尽管“全球储蓄过剩”仍深植于当前宏观思维框架中，但越来越多的证据表明，这一逻辑已不再适用于当下的现实。以下三项关键指标显示，全球储蓄过剩的时代或已悄然落幕：

第一，全球总储蓄率可能已在2021至2022年触顶。世界银行数据显示，全球储蓄率在2024年降至25.9%，为十余年来最低水平。此外，自2021年以来，全球实际总储蓄也出现显著下滑，结束了长达十年的停滞，与2000年代的快速增长形成鲜明对比。

图：全球储蓄率应该已经触顶（左）实际总储蓄也显著下滑（右）

第二，自2015年起，全球外汇储备快速积累的趋势已宣告结束，主要因中国实施汇率改革并调整外储管理策略。虽然中国可能将部分贸易顺差从央行的资产负债表（表现为官方外汇储备）转移至国有银行体系，但这部分资金多用于中国的对外投资，例如“一带一路”等项目。随着外储配置从美国国债市场转向对“全球南方”的投资，中国也是削弱发达国家资本市场储蓄过剩的有力推手。

图：全球外汇储备已停止增长（左）中国利用外储对外投资（右）

第三，或许最有说服力的证据在于：近年来发达经济体长期国债收益率出现大幅且持续的上升。在伯南克的理论框架下，持续低利率正是“期望储蓄大于期望投资”的典型症状。若这一失衡主导了过去的时代，那么如今利率的结构性变化就值得投资者重新评估。当一种理论最核心的预测结果不复存在，便有必要反思其背后的逻辑是否依然成立。

图：长债收益率飙升是全球储蓄过剩终结的有力证据

综上来看，全球储蓄过剩已不再是国际金融体系的主导特征。曾被视为宏观经济正统基石的理论，正在悄然瓦解。下一节我们将进一步探讨这一结构性转变背后的深层动力，以及为何这一趋势预示着一个长期“全球储蓄干旱”的到来。

全球储蓄干旱的八大结构性驱动因素

我们认为，全球储蓄过剩的终结并非周期性异常，而是全球地缘政治、人口结构、经济体系和金融格局发生深刻变化的结果。我们识别出八大结构性力量正在推动世界进入一个储蓄日益稀缺的新阶段。

1. 人口结构大逆转

我们认同查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）与马诺吉·普拉丹（Manoj Pradhan）在《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》一书中的核心观点：全球劳动力充裕的时代已经结束。

人口红利曾是全球储蓄和投资的顺风，但如今正转变为通胀压力和储蓄不足的逆风。联合国数据显示，全球抚养比（非劳动人口与劳动年龄人口之比）在2020年左右出现拐点，标志着长达五十年人口红利的终结。

图：全球抚养比在2020年左右已出现拐点

随着老龄人口开始动用储蓄以支撑退休消费，全球储蓄率大概率将持续下降。这一趋势在中国尤为显著。过去二十年，中国是全球储蓄过剩最重要的贡献者，但随着劳动力规模萎缩、老龄化加速，其国家储蓄率面临结构性下行，全球资本盈余的关键支柱也将随之动摇。

图：全球储蓄最重要的贡献者（中国）也无力贡献更多

1. 多极化与大国博弈

随着美国逐步收缩其全球安全承诺，以及中国与其他大国的持续崛起，全球正迈入一个更加不稳定的地缘政治格局，其特征是冲突频率上升与战略竞争加剧。随着国际体系从“规则主导”转向“实力主导”，各国被迫加强自身的国家能力，尤其是增加在国防与关键产业领域的投资。在这一背景下，新一轮以安全为核心的竞争时代正在形成，其战略重点已从经济效率转向国家韧性。

当前全球供应链的重塑及随之而来的投资激增，本质上源于这种以安全为导向的战略逻辑。随着多极化进一步加深、地缘风险持续抬升，对战略性投资的需求将愈发强烈，并将进一步加剧全球本已紧张的储蓄资源压力。

图：多极化和地缘冲突带来投资激增

1. 新技术周期下的投资浪潮

新一轮技术变革，尤其是在人工智能与绿色能源领域的突破，正带动全球投资需求显著上升。各国政府与企业正加速推进能源基础设施升级、经济系统数字化以及关键技术竞争力的提升。由此带动的资本支出进入长期扩张周期，有望彻底打破全球储蓄长期大于投资的失衡格局。

1. 美国走向“YOLO经济”

2008年全球金融危机后，美国家庭受财政紧缩和资产价格下跌所累，进入去杠杆与消费低迷的阶段。但自2020年疫情衰退以来，美国政策转向激进财政刺激与宽松货币，大幅抬高房地产与股市价格。

在资产负债表明显改善的背景下，美国家庭的消费与投资意愿显著回升，“动物精神”再度觉醒。个人储蓄率的断崖式下滑，标志着美国经济从“长期停滞”周期中走出，转而迈入“YOLO经济”（You Only Live Once及时行乐），成为全球储蓄结构性下行的重要驱动。

图：殷实的家庭财富使得美国迈入“YOLO经济”

1. 美国推动贸易再平衡

过去二十年的全球储蓄过剩，根源在于不断扩大的贸易不平衡，中国等亚洲经济体由此积累大量经常账户盈余，并形成对美金融资产的刚性需求。若美国坚定推动贸易再平衡并压缩经常账户赤字，全球盈余规模将随之下降，限制储蓄型经济体积累外汇储备的能力。

尽管部分观察者认为这一趋势将在特朗普任期后消退，但我们认为，贸易再平衡已成为由地缘政治与美国国内政治共振推动的结构性趋势。无论2028年谁入主白宫，美国都可能持续推动重构全球贸易体系，以遏制其地缘政治主要竞争对手、并恢复本国产业基础。换言之，在当前环境下，贸易逆差收缩是“最小阻力路径”，其后果就是全球盈余与储蓄过剩的同步缩减。

图：当前的贸易体系利好中国（左）弱化了美国的工业根基（右）

1. 全球盈余国自身的再平衡

美国贸易政策的调整，对那些依赖出口驱动、以美国赤字为依托的盈余经济体构成严峻挑战。即便是以财政保守著称的德国，也在新的安全与产业战略下，开启历史性的财政转向，以刺激国内需求与增强国防。如果连德国都被迫再平衡，那么其他主要盈余国家更有可能效仿。

若中国这一全球最大储蓄提供者也转向以内需为中心的宏观政策框架，不仅将改写其自身增长模式，也意味着全球储蓄过剩时代的彻底终结。

图：连最保守的国家都转向财政扩张（左）中国会转向吗？（右）

1. 当“安全资产”不再安全

全球储蓄过剩时代的核心特征之一是“过多资金追逐过少安全资产”。如今，这一基础正面临双重挑战。

首先，全球并非面临“安全资产短缺”。由于2016年特朗普当选后美国财政政策转向顺周期性，导致安全资产供给大幅上升。如下图所示，美国政府证券的供给已远超全球储备需求的增长，预示着一个新的结构性转变：世界正面临“过多安全资产、过少资金”的局面。

图：特朗普带来了顺周期的财政政策（左）债券供给远超全球储备需求（右）

其次，对“什么是安全资产”的认知也在发生动摇。美国现代史上首次出现公共与私营部门资产负债表状况的明显背离，模糊了风险资产与避险资产之间的界限。在此背景下，全球资本是否还会不加区分地流入这些“可能并不安全”的资产，正日益值得怀疑。

图：政府资产负债表的问题（左）给”安全资产“是否”安全“打上问号（右）

1. 西方金融制裁的外溢效应

西方对俄罗斯实施的金融制裁，尤其是冻结俄央行外汇储备的举措，向持有大量西方资产（尤其是美国国债）的非西方国家发出了强烈警示。此类前所未有的行动令包括中国在内的盈余经济体愈发担忧，其储备资产在未来地缘冲突中可能遭遇类似打击。

这已促使许多国家重新评估是否应继续将外汇储备配置于西方金融体系。这种“去美元化”式的储备观念调整，将对全球盈余再循环机制构成结构性约束，加速全球储蓄过剩的消退。

投资启示

总体而言，我们认为当前全球宏观格局正经历决定性的转变——从一个长期储蓄过剩的时代，走向储蓄日益干涸的新阶段。而这一转折正值全球政府债务创下历史新高、通胀压力依然顽固之际。这一新环境意味着长期国债将面临持续性逆风，利率中枢将呈现结构性上移。

图：全球政府债务创下历史新高（左）通胀压力依然顽固（右）

更关键的是，正如在《All Along the Clocktower》报告中所指出的，这场结构性转变最深远的影响或在于削弱美元的全球储备货币地位。作为全球储备货币发行国，美国必须承担调节全球失衡的角色——要么通过经常账户赤字吸收海外盈余储蓄，要么通过资本输出向世界提供稀缺资金。1920年代至1970年代，美国承担了后者角色，为战后世界输出资本；而自1970年代以来，随着亚洲等出口导向型经济体积累巨额顺差，美国逐渐转向成为全球储蓄的主要“吸纳者”。

如果我们的判断成立——即全球多数经济体正从资本盈余转向资金短缺——那么如今严重依赖外资融资的美国，可能已无法继续扮演全球资本提供者的角色。我们对美国能否迅速转变为储蓄输出国持高度怀疑态度。

图：美国严重依赖外部融资

与苏联解体和全球化浪潮带来的“自然转向”不同，回归资本输出模式意味着彻底重塑美国经济结构。这将要求一系列政治上极为艰难的调整，包括压缩财政赤字、削减社会福利、降低劳动力成本、抑制消费，以及接受企业利润率的持续压缩。

若缺乏这些结构性改革，全球对稀缺资本的争夺或将逐渐绕过美国，转向其他来源。其中，中国可能成为新的资金输出国，尤其是在其产能过剩与结构性通缩促使其持续维持经常账户盈余的背景下。对于这一结果，投资者不应感到意外。事实上，正因如此，在2008年全球金融危机后西方逐步收缩海外借贷活动的背景下，全球南方国家在过去十年中日益倾向于转向中国。

图：中国的通缩或许是个优势，使其能够向其他国家提供资金

当然，如果未来AI与机器人技术显著扩大“劳动力”供给，并推动全球生产率大幅提升，那么我们提出的“全球储蓄短缺”预测可能被证明为过于悲观。特别是如果埃隆·马斯克和马克·安德森所描绘的愿景成为现实——数十亿机器人与人形智能体重塑全球经济——全球储蓄结构或将再次发生根本性变革。

但具有讽刺意味的是，通往这个“机器人驱动型经济繁荣”所需的大规模前期投资，可能会在短中期内加剧资本稀缺，从而先引发一轮更深的储蓄干旱。无论从推动AI突破、制造实体机器人，还是建设部署所需的基础设施角度来看，所需的资本投入都十分庞大，远在生产率红利兑现之前便已形成强烈的资金紧张压力。

Clocktower策略部