华泰证券：调降偿付能力因子，引导险资长期投资大盘股、红利股及科创板

来源：华泰睿思

引导险资长期投资大盘股、红利股及科创板

12月5日，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》（《通知》），对保险公司长期持有的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股、科创板普通股，偿付能力风险因子下调10%。这是今年5月以来监管部门推动险资入市，宣布的多项举措的具体落地。《通知》对于偿付能力或有小幅提升作用，更重要的是体现了监管层对于险资入市的鼓励和呵护态度，以及对长期投资、长期资本的明确指向。《通知》对于红利股的强调，正契合了当下保险公司侧重红利股投资的趋势。《通知》同时调降了出口信用保险以及海外投资保险业务的保险风险因子，体现了鼓励中国保险业支持中国企业出海的战略导向。

核心观点

部分股票长期持有，资本消耗打九折

根据《通知》，保险公司加权平均持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；加权平均持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。该持仓时间分别根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。根据主要寿险公司3Q25偿付能力报告，我们估算其权益风险部分占总资本消耗的比例为18%~46%。其中在名单内且符合长期持有标准的股票可以享受资本消耗（风险因子）打九折的优待。考虑到权益风险的资本消耗占比、符合条件的股票比例以及风险因子调整幅度，总体判断对偿付能力的提升或不会太显著。

重点或在推进长期投资

《通知》要求股票的加权平均持仓时间超过三年/两年，当下可能更多适用于险资长期持有的底仓大盘股票。我们估计这类股票可能以红利股居多，大概率被计入了FVOCI会计科目。截至1H25，主要上市保险公司的股票投资中FVOCI股票余额超过9200亿人民币，平均占比约为43%，有相当部分为2024年以来增配。我们认为满足要求的股票目前占比可能不高。如果仅以符合条件的股票看，这些股票增加10%的持仓可以不对偿付能力带来额外负担，但险资权益配置的考虑因素显然不仅限于偿付能力。我们认为《通知》更主要是推动险资成为长期资本、耐心资本，同时体现了对科创板的支持。

偿付能力体系的持续完善

从2016年正式实施风险导向的偿付能力体系（CROSS）（偿二代）以来，监管部门适时调整权益投资的资本消耗，以引导险资投资行为。2022年偿二代二期对权益投资的资本消耗略有收紧，体现为权益投资的偿付能力基础风险因子有所提升。2023年9月10日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，调降了部分权益投资的风险因子，主要体现为沪深300指数成分股和科创板股票风险因子有所调降。本次《通知》再一次小幅调降部分长期持有股票的风险因子，反映监管引导险资入市、推动长期投资的导向。

有利于险资增配红利股

《通知》对于红利股票的强调，正契合保险公司近年的红利股投资趋势。由于现金收益持续下降，险资不得不倚重红利股获取股息现金，以弥补利息现金的不足。我们估计目前全行业仍然欠配红利股 0.8-1.6 万 亿人民币左右，或在未来两三年内完成配置（《险资红利策略2.0》，2025年10月24日）。我们认为，险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0阶段，进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段，所选红利股或逐渐延申到银行之外的其他行业。

风险提示：NBV增速和利润率大幅恶化，COR大幅恶化，投资大幅恶化。

正文

加权平均持仓时间如何计算？

根据国家金融监督管理总局有关司局负责人就《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》答记者问：以投资科创板上市普通股为例，保险公司季度末持仓的科创板股票按照先进先出原则，采用加权平均的方式计算其过去四年持仓时间（超过四年的按照四年计算），持仓时间超过两年的，适用风险因子0.36。

权益价格风险在资本消耗中的占比有限

保险公司的最低资本包括保险风险最低资本、市场风险（含权益价格风险）最低资本、信用风险最低资本，此外还要考虑风险分散效应等。根据主要寿险公司3Q25偿付能力报告，截至3Q25，权益价格风险最低资本占市场风险最低资本的比例约为30%~67%（考虑风险分散效应前），市场风险最低资本在保险风险最低资本、市场风险最低资本、信用风险最低资本三项中的占比约为49%~69%。简单估算，权益价格风险最低资本在最低资本中的占比约为18%~46%（不考虑风险分散效应等）。考虑到权益风险的资本消耗占比、符合条件的股票比例以及风险因子调整幅度，总体判断此次调整对保险公司偿付能力的提升或不会太显著。

上市保险公司FVOCI股票占比不断提升

在低利率环境下，险资面临刚性负债成本压力，需通过增配红利股来弥补利息下滑带来的现金收益缺口，这构成了其红利策略的长期基础。1H25上市公司平均净投资收益率为3.0%，已经接近刚性负债成本（3%左右），利差损压力仍然较大，未来仍需增配红利股。2024年来上市公司加大红利股配置力度，我们估计截至1H25上市保险公司配置了9200多亿的红利股。

截至1H25，主要上市保险公司的股票投资中FVOCI平均占比约为43%，且大部分为2024年以来增配的。各公司FVOCI股票占比存在较大差异。具体分析，请见研报原文。

上市保险公司长期持有的、在沪深300/中证红利低波动100/科创板范围内的股票，主要有中国平安持有的工商银行以及中国财险持有的兴业银行。

中国平安对工商银行A 股的投资始于2010年，至今经历过数次加仓和减仓。根据彭博数据，截至3Q25，平安集团对工商银行A股的持股比例仅有825.66万股，占A股股本的0.003%。

中国财险对兴业银行的投资始于2012年，过去十多年内持股数量维持在9.48亿股的水平，3Q25末占兴业银行总股本的4.48%。

权益投资的资本消耗适时调整

2016年正式实施风险导向的偿付能力体系（CROSS）（偿二代），对权益投资的资本消耗有了更精细的计量。之后随着偿二代的不断升级完善，对权益投资的资本消耗先收紧再放松。2022年偿二代二期对权益投资的资本消耗略有收紧，体现为权益投资的偿付能力基础风险因子有所提升，股票提升幅度较小，未上市股权和长期股权投资提升幅度较大。

2023年9月10日，金融监管总局《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（偿二代2.5），引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子。沪深300指数成分股的风险因子从0.35调整为0.3；科创板上市普通股票的风险因子从0.45调整为0.4；公开募集基础设施证券投资基金（REITS）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5；投资国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子为0.4（其他未上市股权为0.41）。我们认为对于偿付能力紧张的保险公司，压降权益投资的风险因子可一定程度上有助于提升权益配置比例。

根据本次《通知》，保险公司加权平均持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；加权平均持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。该持仓时间分别根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。

风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。

相关研报

研报：《调降偿付能力因子，引导险资长期投资》2025年12月6日

本文源自：券商研报精选