为何散户总成为趋势的“对手盘”？

行为金融学系列：损失厌恶与B浪反弹

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有时胆小，有时烂赌？

来看两个投资中常见的现象：

现象一：大部分散户，盈利的持仓拿不住，小盈即止，亏损的持仓死里拿，大亏出局

现象二：指数经历了一段时间的单边下跌后，会渐渐止跌，在一个区域内震荡，由于基本面并没有大的变化，市场普遍认为估值合理、调整到位，但此时会出现再次下跌。

现象一是个体投资行为，现象二是市场整体特征，但这两个现象之间存在一定的因果关系，是个人行为经过集体共振后放大为市场的波动特征。

很久没有行业金融学系列文章了，本周就来聊一聊这两者的关系，看完本文，你能：

1、对自己的投资行为偏差产生的原因，有更清醒的认识

2、对市场在某个典型阶段的走势，有一定的预见性

这两个现象都涉及行为经济学中的“损失厌恶”，这门学科喜欢用做实验的形式，描述人们行为上的某些规律性的特点，以下四个实验全部来自卡尼曼和特维斯基的论文——《前景理论：一种风险条件下的决策分析》。

实验一：

你觉得哪一个选项更有利？

（a）20% 的概率得到 4000 元

（b）25% 的概率得到 3000 元

很明显，选项a的预期收益为4000*20%=800，选项b的预期收益为3000*25%=750，a的预期收益高于b。

实验的结果也表明，65% 的人选择了a，35%的人选择了b，大部分人都能在这种情况下做出理性的选择。

再来看实验二：

（a）80% 的概率得到 4000 元

（b）100% 得到 3000 元

a的预期收益是4000*80%=3200，高于选项b，但实验结果，有 80% 的人选择了b，直接拿走3000元，只有20% 的人选择了a。

看上去是数学学得不好，实际上却是真正的人性——实验一和实验二的区别何在呢？

实验二中有一个100%确定的选项，而大部分人又对概率缺乏直觉，更谈不上计算数学期望值，就出现了俗话说的“二鸟在林，不如一鸟在手”。

这就是前景理论的第一个结论的前半段：当我们的可选项中有“确定性的收益”时，我们会成为一个“风险厌恶者”，无法再接受预期收益更高但有一定不确定性的选项。

这个结论在投资上有何意义呢？我们可以把实验2转换成投资的情境：

当你买入一支股票，浮盈3000元后，你面对着两个选择：

选项a：卖出，确定获利3000元

选项b，继续持有，有80%的可能获利4000元，也有20%的可能回到买入价

按理前景理论的实验结果，80%的投资者都会选择落袋为安，只有20%的投资者选择继续持有，这就是大部分人拿不住盈利公司的原因。

继续看面对亏损时的心态：

实验三：

（a）20% 的概率损失 4000 元（即预期损失800元）

（b）25% 的概率损失 3000 元（即预期损失750元）

结果符合理性计算的结果，42% 的人选a，58%的人选择了b。

实验四：

（a）80% 的概率损失 4000元（即预期损失3200元）

（b）100%的概率损失 3000元

这一回，大部分人的数学又不灵了，92% 的人选择了预期损失更大的a，仅有 8% 的人选择了预期损失小一点的b。

原因同样是参照系，只有实验四中有一个100%确定的选项，这两个选项会让你认为选项a还有机会——虽然这是一个预期损失更大的选项。

这就是前景理论的第一个结论的后半段：当我们的可选项中有“确定性的损失”时，我们就会变成一个“风险偏好者”，宁可冒着更大损失的风险，也要摆脱这个确定的损失——并且这个偏好达到92%，比前半段面对收益时的“风险厌恶偏好”的80%，更强烈。

实验4就是投资中“被套”的情景：

当你在一支股票上被套3000元时，你面对着两个选项：

A：等待，有80%的概率加大亏损至4000元，20%的概率回本

B：割肉，确定亏损3000元

实验结果证明了这一点，大部分人亏损到一定程度就不愿割肉了。

这四个实验共同指向“损失厌恶”的心态：

当你处于盈利中时，“止损厌恶”心态让你变成一个风险厌恶者，急于落袋为安，当处于亏损中时，“止损厌恶”心态又让你变成了一个风险偏好者，倾向于等待股价反转。

关于前景理论的完整分析，可以看这个系列的第四篇《》

上面只是实验室的“控制性结果”，实际的投资中会更加复杂，在某些关键位置，比如距离密集成交区（代表投资者共同成本）一定距离，往往会形成共振，影响市场的走势。

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从浅套到深套

投资者肯定是为了盈利而进行投资，但在实际投资中，不知不觉就变成了避免损失，比如套牢的人，会把未来的目标变成“解套”，盈利的人，股价稍有回撤就想着“止盈”。

这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，可能承受巨大亏损。涨的时候赚得少，跌的时候亏得多，这就是散户出现“七亏二平一赚”的原因。

亏损后的持有或抄底，本身可以是正确的决策，前提是基于基本面的判断，但在损失厌恶的心态下，你表面上是在分析基本面，实际只是为自己的“持有倾向”寻找理由，忽略那些基本面真的变差的因素，结果就是给交易对手提供流动性，俗称“接盘侠”。

当然，损失厌恶的心态，并不是一出现亏损（盈利）就不卖（要卖），从心态产生，到付诸行动，有一个过程。

有人统计，在投资中亏损在5~10%（具体数字每个人不一样）以内，评估风险而割肉，是相对容易的阶段，一旦超过5~10%，变成深度套牢，“损失厌恶”的心态就会主导决策，让投资者很难下决心卖出。

很多深度套牢者，不但不愿意卖出，反而不断加仓，想拯救这笔亏损的投资，同样是损失厌恶的心态，不愿意接受亏损的结果，最后反而是“葫芦娃救爷爷”，全送进去了。

虽然损失厌恶是一种普遍心态，但市场有买就有卖，不同类型的投资者心态上的差异，会让这种影响更加复杂，更详细的分析就需要细分投资者结构。

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老股民死于抄“底”

在“损失厌恶”的心态上，虽然散户与机构都有，但机构有交易纪律的约束，投研分离让决策者更容易评估股票基本面的变化，较少受价格的影响，所以散户比机构的“亏损厌恶”倾向更严重。

这种差异有很多数据可以验证，比如上市公司定期公布的股东人数，我在《》一文中有过分析：

股价的上涨过程中，大部分情况下，都会出现股东户数的下降，由于散户数量远远多于机构，上涨过程中的股东户数下降，代表散户比机构更倾向于卖出，而下跌中的股东户数的上升，代表此阶段机构比散户更倾向于卖出。

正是由于散户的亏损厌恶倾向更严重，在股价下跌超过5~10%之后，抄底倾向也更明显。

庄股时代有一种“打压出货”的方法，利用的就是散户“亏损厌恶”的心态，在坐庄的股票出现突发利空，市场又没有充分认知的时代，庄家先大手笔把股价迅速砸到远离密集成本区10%以上的位置，再持续卖出，此时虽然形态走坏，但由于散户不愿卖出，总想着等反弹，从而让庄家相对从容地卖出。

这个规律扩展到大盘，在指数从密集成交区（通常是顶部区域）下跌5~10%之后，就会出现散户的集中抄底行为，就是下跌三浪中的大B浪反弹。

B浪反弹的原因正是散户出于损失厌恶的心态，在亏损的股票上大幅加仓，导致指数启稳。

A股市场的投资者与其他股市最大的不同在于散户的高成交占比，散户虽然持有量仅占三成，但交易量可以达到60~70%，机构完全相反，高持有量，低交易量。

相近的规模和相反的交易特点，不同的亏损厌恶程度，使得机构与散户之间存在明显的对手盘关系，出现周期性筹码转移，从机构转向到散户，从散户转移到机构。

但这种由散户抄底而非基本面变好主导的反弹，高度有限，在接近成本附近时，损失厌恶的心态会再次让散户卖出，压制反弹高度，所以也只是反弹。

散户的抄底只能抄出反弹，也与散户机构的持股特征有关。

散户的关注标的范围比较广（从白马到垃圾股都有），方法差异性很大（从打板到深度价值都有），导致交易方向大部分时候一致性弱。

相比之下，机构接受的交易逻辑来源于几个大卖方研究机构，加上机构间的相互交流充分，信息传播速度快，在某些时候（市场形成趋势），交易的一致性更强（同买同卖）。

机构一致性交易（同买同卖）的程度比散户更高，机构交易方向不一致时，散户主要提供流动性，在机构方向一致性的交易中，散户成为对手盘（接盘侠）的可能性非常大。

所以大部分持续上涨或下跌的趋势都是由机构主导，区别仅仅在于此时是公募、游资、外资还是量化机构在主导；而且散户的一致性交易仅能支持B浪反弹，无法阻挡机构主导的A浪和C浪的杀跌。

到了B浪反弹的未端，如果基本面再度边际变差，机构再度出现一致性卖出，指数突破A浪低点，此时虽然散户仍然会进行损失厌恶型抄底，但随着散户密集成交区（持有成本）下降，抄底的位置也下移，同时散户前期抄底后的仓位比较高，加仓能力有限，就形成了更为持续的C浪下跌。

散户本身也有差异，但交易最活跃的群体是有两三年以上的投资经验的散户，他们形成了自己的方法，对自己的决策有一定的信心，但没有克服“损失厌恶”的心态，亏损达到一定幅度时，仍然容易被买入成本锚定，作出非理性决策，形成“新股民死于追涨，老股民亡于抄底”的现象。

散户的上述行为特征，也可以通过期货公司的席位持仓数据验证，我在《》一文中有详细分析，这里不再赘述。

散户的“损失厌恶”不仅是一种行为偏差，更映射出人性深处对确定性的执念与对失控的恐惧。这种心绪的集体共振，构成了市场周期里永恒的潮汐。

市场永远在奖励那些克服人性弱点的资金，同时惩罚被情绪奴役的交易。这种周期性的结构重塑，不仅是价格发现机制的一部分，更是市场保持效率的残酷出清。

P.S.

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