铜的牛市&白银的逼仓：市场在下一盘什么样的大棋？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2025年12月1日--12月5日）交易理想国知识星球共发布35条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

再创历史新高！铜价涨势还能持续多久？

短期内，影响铜价的几个核心因素并不太容易发生根本性转折。一方面，铜精矿弹性不足和新兴产业的崛起都是长周期的，也是铜的核心驱动因素；另一方面，美精铜虹吸效应无疑加剧了非美地区供需矛盾。

首先，国内铜供需的核心矛盾在于矿，精铜全年基本供需平衡，但原料不足，因此供需矛盾主要在铜精矿与冶炼产能不匹配上。近期CSPT成员企业达成共识2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面。下调铜产能负荷对精铜产量供应的影响，也是市场担忧的一个主要方面。

其次，目前全球铜工业缺口主要表现：精铜年均新增消费80万吨，废铜供应年均新增15万吨，铜精矿2025年31.8万吨的增量无法满足消费端的增长，原料紧缺也导致铜加工费降至历史低位。

而LME铜注册仓单大幅降低，虽然并不等同于大幅出库，后续情况也需持续观察验证，但会加剧交割压力和市场的紧张情绪。在COMEX-LME溢价背景下，非美库存向美流动成为虹吸根源，也是非美地区仓单紧张的原因。

对于企业和个人交易者，重点关注铜在此轮周期背景下供需层面的核心矛盾和驱动：新能源汽车、光伏、风电、储能、AI算力等新增用铜的轮番崛起是铜消费端的助推剂，而铜精矿弹性不足的问题又长期存在。这个驱动逻辑不变的情况下，交易者尽量以顺势交易为主，合理控制仓位。

02

白银的牛市是行至中局，还是已接近阶段性尾声？

白银目前走势呈现双轮驱动特征，首先其核心题材在于信用货币体系整体不稳定性增强，黄金表达全球主流浮动汇率制度国家的信用货币整体价值脱离实体货物生产体系。其次是金银比表达全球经济总体进一步走向再通胀方向，这一方向的内涵主要包括海外市场的Taco方向和国内汇率的独立走强。白银的基本面总体偏强，但与其他工业品不同，其基于消耗的需求不足以支持目前走势，其强势特征主要基于投资和配置的需求。

金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，在今年的金银比交易还有着计量市场风险偏好的特殊意义。今年市场避险情绪较强的四月关税战阶段，金银比处于年内最高的接近100的水平；相反，当市场避险情绪逐步解除，或者预期降息，或者预期通胀因素加强的阶段，金银比会下行，此阶段往往表现为白银的独立行情，这种行情先后在七八月份和近期两次出现。所以金银比持续修复或进一步下杀是白银牛市过程中的正常现象，反之，如果金银比持续抬升，则是白银牛市终结的信号。

从时间的角度来看，白银的牛市目前处于加速段也就是中后期，但从驱动逻辑的角度来看，支撑银价继续走强的因素仍然众多，包括潜在的通胀预期、金银比空间、逼仓驱动的深化等等，综上认为白银牛市的总体处于中后段，但持续的时间或者中间逻辑的切换会非常复杂，强势价格状态会维持相当长的时间。这一时间总体指向2026年的下半年。

03

美银商品调研：未来一个月，做多原油、黄金、铜，做空天然气

美银最新的商品月度报告新鲜出炉。报告指出，尽管全球经济面临不确定性，但2025年的大宗商品市场仍展现出多样化：黄金在地缘政治风险和央行的大规模购买支持下表现非凡；同时，工业金属和贵金属的现货回报也推动了总体回报的增长。

展望未来，报告预计全球经济的分化将继续影响商品市场的表现，尤其是在能源和农产品领域。

在为期1个月的预测期内，看涨布伦特原油和黄金，同时看空天然气相对为期一个月的持有期而言，美银的定量模型对布伦特原油、汽油、柴油、豆粕、铅和黄金给予超配；

相比之下，模型对天然气、活牛、瘦肉猪、玉米、小麦、堪萨斯小麦、咖啡、棉花和铜则给予低配。在接下来的一个月内，模型预测布伦特原油、汽油、柴油、取暖油和活牛将呈现正向滚动收益；而WTI、大豆、大豆油、糖、棉花、铜、镍、锌和铅的滚仓收益率将呈现负值。

展望下月，模型还预测布伦特、柴油和铜将产生正超额收益。在为期6个月的时间框架内，模型预测能源、小麦、堪萨斯小麦、大豆、大豆粕、铝和镍的现货回报将呈现正值。同样地，模型预测布伦特、汽油、柴油、镍、活牛、大豆和大豆粕在6个月内有正超额回报，同时预测铝和锌有负超额回报。

工业活动正在改善，但各行业间的发展状况并不均衡工业活动显示出温和改善，但部门之间发展状况存在着显著的差异。受AI和数据中心需求推动的高科技出口部门，正在经历活动激增。相反，依赖传统制造业的经济体正在衰退。

在过去一年中，中国明显出现了产能过剩的迹象，美银的经济学团队预计，这种失衡需要相当长时间才能得到缓解。中国很可能会转向财政刺激手段，以加大基础设施投资力度并向将过剩产能转移至海外，这可能对全球商品市场造成通缩压力。同时，中国的房地产市场持续下滑，因此消费者信心和国内消费很可能仍将保持低迷。

04

铜市场在下一盘怎样的大棋？

铜市场注册仓单的大幅减少，特别是上海期货交易所铜仓单已经降至3万吨以下，是一个比较危险的信号，意味着铜市场可能出现逼空风险。

逼空风险是指在金融市场中，空方因市场出现意外的消息或大量资金推动，导致资产价格快速上涨，同时并没有能力去实现交割，从而被迫在高位买入平仓，进一步引发价格上行的风险。

如果上海期货交易所铜市场空头持仓中，产业客户占比较高，则逼空风险不大，然而，沪铜12月合约持仓来看，前十大空头席位中，只有金瑞期货、云晨期货和五矿期货席位具有明显的产业背景，分别持有3450手、1355手和1180手空单。但云晨期货席位同时持有4389手多单，金瑞期货持有3320手多单，五矿期货持有2090手多单。三大席位除了金瑞期货有少量净空头头寸外，其余都是净多头头寸。

而多头席位中，铜冠金源席位值得注意，其背后大股东为铜陵有色，是国内具备强大影响力的铜冶炼企业。与江铜拥有较多的铜矿资源不同，铜陵有色的铜矿储量相对不足，冶炼业务占比较大。而在期货市场上，持有大量精炼铜多单，进行买入套保，其背后战略考量值得深思。

也就是说，从沪铜2512持仓来看，看不出空头有很强的交割能力，反而多头有明显的接货动力。毕竟上海铜期货价格仍表现出明显的贴水。

截至12月3日，沪铜2512合约单边仍有39320手持仓，对应铜仓单196600吨，目前沪铜仓单仅28969吨，虚实比过高，面临逼空风险。如果铜仓单继续流出，空头面临无货可交的局面。

更为严重的是2601合约。目前2601合约单边总持仓23.1万手，远超2024、2023年同期水平。即使空头勉强在2512合约交割，也难以应付2601合约。

LME铜市场同样面临风险。目前持仓量远远大于仓单库存，如果后续仓单继续流出，非美国地区精炼铜供应将异常紧张。

铜市场究竟在下一盘怎样的大棋。

事实上，未来数年，精炼铜短缺已经成为市场共识，矿产资源质量下降是首要问题。易开采的高品位矿日益稀少，新项目往往位于基础设施匮乏的国家和地区，开发成本显著提高。尽管在当前高价位，铜矿有一定增产动力，但无奈前些年资本投入不足，“巧妇难为无米之炊”。即使价格继续上涨也无法在短期内大幅增加铜供应。

另一方面，当前国际形势错综复杂，除中国外，全球面临电力短缺，未来需要大量精炼铜。在此背景下，美国通过增加关税预期，引导美国企业大量储备铜库存，不得不说也是一步惊险的妙招。对此，中国企业必须充分应对。

毕竟，地球就这么大，资源就这么多，当AI已经成为推动全球经济增长的必然动力之时，底层资源的争夺就显得白热化。

或许，未来数月，我们会见到一个超出过往区间的铜价，下游用铜企业应当积极参与套保，做好有效应对。

05

【中信期货2026年度展望年报合集】

06

我们减仓黄金，是因为真正的套利局，在上海和伦敦金库之间

华尔街一批机构，包括我们 Wavers 在内，正在主动淡出黄金交易，把筹码慢慢抽走。

我们为什么撤？谁留在牌桌上？

那张“库存十年新低”的图，背后到底在上演什么戏？

与上海期货交易所相关的白银库存，只剩715 吨，是 2016 年 7 月以来的最低点，从 2020 年疫情高峰算起，库存暴跌了 86%。

黄金同样刺眼：黄金交易所的库存，从 2021 年高点算起，减少了 83%，只剩约519 吨，回到 2015 年末附近的水平。

“十年兜了一圈，又回到起点，只是桌上的筹码已经换了一批人。”

就在这样的背景下，10 月单月中国白银出口 660 吨，创历史新高。

一边是库存见底，一边是出口飙升，很难不让人多想。

我们说“退出黄金”，不是看空，是认清了游戏规则黄金神话没有破灭，只是越来越不像一个适合基金做主动管理的品种。

这句话背后，是我们在交易一线的现实：过去两年，黄金的走势越来越不“像一个普通资产”，价格剧烈波动，但真正能赚到结构性钱的，不是左侧抄底的基金，也不是右侧追涨的散户。是那批手里握着大量实物、巨额美元流动性、同时熟悉跨市场规则的玩家。

如果你只是一个几亿、几十亿美元规模的基金，在这场游戏里，你面对的是：可以动用央行资产负债表、可以随时调用回购工具、可以直接在上海、伦敦、苏黎世三地调拨实物的对手。

说得直白点：这不是一个“聪明就能赢”的市场，而是一个“谁的口袋更深”的市场。

07

能源化工产业链简图（建议收藏）

08

中国期货市场品种属性研究报告20251201

四、有色金属板块

关键品种：铜（CU）、铝（AL）、锌（ZN）、镍（NI）、锡（SN）。

多空状态：铜和铝无明确曲线信号，但市场状态为“Long”；锌为“Maybe Curve Long”；镍和锡为“Maybe Curve Short”。

量仓变化：铜和铝的滚动收益为负，但价格百分位数高（CU为99.1%），显示基本面强但价格已高；镍和锡的负收益更明显，反映供应过剩担忧。

核心逻辑：铜受新能源需求支撑，但高价格抑制投机；铝和锌受益于供给侧改革；镍和锡受印尼供应增加和需求疲软影响。

交易机会：可短线做多铜和铝，但需注意止盈；锌的曲线多头结构提供滚动收益机会；镍和锡适合逢高做空。

风险提示：全球经济增长放缓可能压制工业金属需求；政策变动（如出口限制）可能引发波动。

五、黑色系板块

关键品种：铁矿石（I）、螺纹钢（RB）、热轧卷板（HC）、焦炭（J）、焦煤（JM）。

多空状态：铁矿石为“Good Curve Long”；螺纹钢和热卷为“Maybe Curve Short”或无信号；焦炭和焦煤为“Maybe Curve Short”或“Short”。

量仓变化：铁矿石滚动收益高达6.2%，且价格百分位数低（45.7%），显示反弹潜力；成材和原料的负收益显著，反映需求疲软。

核心逻辑：铁矿石受益于低库存和复产预期，但成材受房地产低迷和季节性需求减弱拖累；焦炭和焦煤供应宽松，成本支撑减弱。

交易机会：做多铁矿石，利用曲线多头结构；做空螺纹钢和焦炭，进行多原料空成材的套利。

风险提示：政策刺激（如基建投资）可能推动成材反弹；环保限产可能扰动供应。

六、能源化工板块

关键品种：原油（SC）、低硫燃料油（LU）、燃油（FU）、沥青（BU）、橡胶（RU）、塑料（L）、聚丙烯（PP）。

多空状态：原油、低硫燃料油、燃油和沥青均为“Curve Long”或“Good Curve Long”；橡胶和纸浆（SP）为“Good Curve Short”；塑料和聚丙烯无明确信号。

量仓变化：原油及相关品种滚动收益为正（SC为3.6%），且价格百分位数低，显示上行趋势；橡胶和纸浆负收益显著，反映需求疲软。

核心逻辑：地缘政治和OPEC+减产支撑原油强势，下游燃料和沥青跟涨；橡胶和纸浆受汽车和包装需求低迷影响。

交易机会：做多原油和燃料油系列；做空橡胶和纸浆；塑料和聚丙烯可区间操作。

风险提示：原油价格受政治因素影响大，波动剧烈；全球经济衰退可能压制化工需求。

七、农产品板块

关键品种：豆粕（M）、豆油（Y）、棕榈油（P）、菜油（OI）、菜粕（RM）、玉米（C）、生猪（LH）、鸡蛋（JD）、白糖（SR）、棉花（CF）。

多空状态：豆油和棕榈油为“Maybe Curve Long”或“Good Curve Long”；菜油和菜粕为“Maybe Curve Short”；生猪和鸡蛋为“Curve Short”或“Good Curve Short”；白糖和尿素（UR）为“Curve Long”。

量仓变化：油脂品种滚动收益为正（Y为2.5%），且价格百分位数适中；生猪和鸡蛋负收益显著（LH为-3.7%），反映供应过剩。

核心逻辑：油脂受生物柴油需求和库存下降支撑；粕类受饲料需求疲软拖累；生猪和鸡蛋产能恢复导致价格承压；白糖和尿素受政策支持和季节性因素推动。

交易机会：做多豆油和棕榈油；做空菜粕和生猪；白糖和尿素可布局多头。

风险提示：天气异常可能影响农产品供应；政策干预（如储备投放）可能压制价格。

官方网站：http://bestanalyst.cn

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