中金：为什么本轮牛市没有财富效应

今年上证指数上过4000点，按理来说应该是牛市了，历史上也只有2007、2015和今年三轮行情下，A股能到4000点以上。

但是今年，A股的财富效应不大。我之前也分析过，是因为上涨的票集中在AI和银行，大部分票其实没啥动静。并且今年开户人数并不多，跟去年没啥变化。今天正好看到中金的文章，进一步论证了我的观点。

中金表示，投资者投入股市的资金=总财富*投资风险资产的比例*风险资产中投资股票的比例。也就是说，A股是否具备赚钱效应，取决于总财富和投入股市的财富比例。

但是本轮股市有两个特征，就是居民总财富没有变化，并且投入股市的资金也没有增多，所以即使指数涨了，大家也觉得没有赚到钱。

第一，居民的总财富(以城镇居民总资产水平衡量)没有增加，一个重要原因是，虽然股票价格在上涨，但是占居民总资产近一半的房地产（其他外资报告说能占到70%），由于房价下跌，居民总资产反而是下降的。

第二，在股市长达一年的上涨过程中，居民整体的存款意愿仍然较强，所谓的“存款搬家“并非普遍现象。历史上看，居民的收入感受越好、对房价的预期越高、存款的倾向越弱，反之存款倾向则越强。由于今年大家还是偏向于存款而非投资，所以并没有多少新增开户进入股市。

那么过去一年，股市增量资金的来源在哪里？

中金认为，可能是已经配置风险资产的投资者（简单理解，就是已经开户了的人）加大了对股市的配置力度。已经配置了风险资产的投资者对股市的风险偏好可能已经回升至2021年下半年以来最高水平，对本轮股市的增量资金贡献较多。

从统计层面来看，风险资产投资者中是否选择股票投资与社会总体收入感受的相关性不强，这也是股市与宏观基本面背离的关键因素。历史上来看，已决定进行风险资产投资的储户中选择股票的比例对社会当期收入感受指数的线性回归的R方仅为0.03，对收入感受回归系数进行假设检验的p值为0.23、在统计学上不显著。与此对比，存款倾向对当期收入感受的线性回归R方则为0.37，对收入感受回归系数进行假设检验的p值低于0.01、在统计学上高度显著。以上结果说明，社会总体收入感受可能是影响居民整体存款倾向的重要因素之一，但对已经投资风险资产这部分人群的风险偏好影响比较有限。

已经开户了的高风险投资者，今年还把一些海外资产转移回来，投资A股。今年以来银行代客证券投资净结汇趋势转正，可能表明一部分人将原本投资于海外资产的资金转投至国内资产。更宏观来看，今年境外资金回流对M2增长的贡献由负转正，带来的增量资金相当大。根据中金的测算，去年7月资金流出对M2增速大约拖累0.6个百分点，今年则正贡献0.2个百分点左右。

往后看，A股市场与宏观经济基本面的背离可能逐步减小。因为风险资产这些人已经到了一个较强的水平，接下去要看与基本面关系较强的人，能不能跟上。这要持续关注居民收入预期有没有改善。（其实就是喜欢炒股的人已经把所有钱都投入了，如果之后炒股倾向不强的人不跟上的话，就没有新增资金了，A股就不再有上涨动力）

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