摩根士丹利：社保改革成破局关键

目前我们存在债务、人口和通缩三重压力，虽然已经出台一些政策，也取得了部分成果（债务危机暂时解除、去年出生人口历史性回升、CPI/PPI略微上涨），但是危机还没有根本性解除。目前情况下，大摩认为社保改革是关键。

债务风险有序化解：房地产与地方政府债务风险得到控制—— 房地产领域通过 “房企、地方政府、银行、购房者共同承担损失” 避免系统性风险，预计 2026 年底 - 2027 年初楼市企稳；地方政府方面，2024 年 9 月启动的 “10 万亿元五年债务置换计划” 显著收窄信用利差，2025 年地方政府融资平台（LGFV）风险已非市场核心关注点。

分析：外资对于房价触底的时间点出奇的一致，基本都是觉得2027年就是触底时间点，之后会“企稳”而不是“反弹”。我判断类似，也觉得2027年是触底之年，但是之后会进入到阴跌时期，而非企稳。具体原因，我在知识星球分析过，租售比、人口、住房、经济、政策等多方面考虑，我觉得房价还需要很长的时间点去消化估值。不过我和大摩这一观点是一致的，就是房地产应该不会引发系统性金融危机了，比如这次要求市场化手段解决万科问题就是一个影子，证明上面认为危机是可控的。

债务置换计划这一点，就是解决地方债务最可行的方案。土地财政崩溃后，要解决之前的债务，必须要zy出手协助，利用自身信用作为背书，给地方争取时间。我在知识星球也谈过，土地财政为什么在操作过程中会有那么多隐性债务，包括现在上面的应对。

人口与通缩压力凸显：人口老龄化加速（2024 年老年抚养比达 21.2%，2028 年后将呈指数级上升），叠加居民高储蓄（家庭储蓄率 35%，是主要经济体的 2 倍），消费对经济的拉动不足，通缩周期已持续 15 个季度，GDP 平减指数仍为负，经济再平衡迫在眉睫。

分析：拉动经济的三驾马车，出口现在受制于外部环境很难突破，投资受制于财政缺口问题，现在也很难发力。现在唯一有希望拉动经济的，就是消费，这也是为什么现在千方百计在促进消费，因为现在储蓄率还是比较高的。

社保改革是破局关键：当前居民高储蓄的核心原因是“社保体系不完善带来的预防性储蓄”—— 农村与城镇社保差距显著，医疗、养老保障不足使居民倾向 “存钱防风险”。摩根士丹利指出，2028 年前是社保改革的 “关键窗口期”，此后老龄化加剧将使改革难度大幅上升。

分析：虽然我们储蓄率比较高，但不是大家有钱，就会花钱。大家的储蓄率之所以比西方高，就是因为社会保障不够，缺乏安全感。比如今天要谈到的社保就是很重要的一点，大摩也是觉得如果社保能够改革，给大家更多安全感，也许消费就能被拉动起来，这比消费券要来得靠谱许多。

保障水平全球偏低：中国社保体系呈现“双轨制 + 区域分割” 特征，城乡、群体间差距悬殊，难以满足居民风险对冲需求。2023 年中国社保支出占 GDP 比重仅 11.7%，远低于OECD国家 20% 的平均水平，甚至低于同收入水平的巴西（20%），仅略高于墨西哥（7.4%）；城镇职工养老金替代率（养老金 / 退休前工资）约 40%，低于国际劳工组织建议的 55% 最低标准，农村居民养老金更仅能覆盖不到 20% 的生活成本。

分析：目前我们财政的经历还是更多用于经济发展（也就是投资），但是在保障民生方面投入不足。随着我们要从出口型经济转为出口内需双循环，那么刺激内需是关键。要让大家消费，在保障方面肯定要投入更多。并且根据西方发达国家的规律，随着老龄化率提升，财政用于保障民生的投入占GDP比重都会上升，我们未来估计也会遵循这一规律。

城乡差距大：社保体系分为“城镇职工” 与 “城乡居民” 两大轨，2023 年两者覆盖人数相近（城镇职工 5.21 亿人，城乡居民 5.45 亿人），但城镇职工养老金支出 6.4 万亿元，是城乡居民的 14 倍；从人均待遇看，城镇职工年均养老金 4.49 万元，农村居民仅 2227 元，差距达 20 倍；医疗方面，城镇职工人均医保支出 3734 元，农村居民仅 951 元，报销比例相差 20-30 个百分点。

短期目标（2025-2030）：农村社保提标至温饱线以上。优先提升农村居民与灵活就业者的社保待遇：建议将农村居民基础养老金从当前月均143 元（国家最低标准）逐步提高至 2030 年的 1000 元 / 月（略高于农村低保 700 元 / 月的水平），需额外财政支出约 1.5-2 万亿元 / 年（占 GDP 的 1%）；医疗方面，重点降低大病自费比例（当前农村大病自费占比超 50%），通过财政补贴与缴费机制改革，将报销比例提升至 70% 以上，减少 “因病致贫”。

分析：说起来容易做起来难，还记得之前某地医保限额报销吧，现在有些地方财政压力是非常大的。只能说出主意容易，做下来很难吧。

长期目标（2030 年后）：建立全国统一的基础社保体系。打破城乡与区域分割：第一步实现“基础养老金全国统筹”，统一缴费基数与待遇标准，由中央承担更多调剂责任（当前中央对社保的转移支付仅覆盖 25% 支出）；第二步构建 “三支柱” 养老体系 —— 第一支柱（基础社保）保基本，第二支柱（企业年金）补差距，第三支柱（个人养老金）满足个性化需求，目前第二、三支柱覆盖率不足 10%，需通过税收优惠扩大参与。

分析：大摩这是把西方那一套照搬过来了，在美国养老基金就是非常重要的社会保障体系，养老基金的钱投入到美国股市等地方，又吃到了美股长牛的红利。这样老一代退休之后，确实可以安享晚年。不过我们这边要实施也很难，我之前在写过一篇文章，聊到过社保断缴的问题。我们和美国最本质的差别就是，美国人口是增长的，我们人口是下滑的，而养老金是年轻人养老年人，未来养我们的年轻人越来越少，所以我们觉得这钱赚不回来。

资金来源：国有股权划转+ 财政结构优化。解决社保资金缺口需“存量盘活 + 增量调整”：一是扩大国有股权划转范围，2017-2020 年已划转 10% 国有股权至社保，未来拟提升至 30%-40%，同时提高国企分红率（当前国企平均分红率仅 1.3%）；二是调整财政支出结构，从 “重投资、轻社保” 转向 “社保与投资均衡”，预计未来 10 年社保财政补贴占 GDP 比重需从 2% 升至 3% 以上。

改革初期或对经济产生小幅拖累：一是社保缴费征管加强可能提高中小企业用工成本（当前企业社保缴费占工资的24%，若严格执行，部分小微企业利润或降 5%-8%）；二是财政资源从 “投资” 转向 “社保”，投资对 GDP 的即期拉动（边际消费倾向 0.9）高于消费（边际消费倾向 0.7），模型显示，若养老金支出增加 1% GDP，需居民储蓄率下降 0.6 个百分点才能抵消 GDP 增速下滑。

分析：就像我最开始分析的，目前我们财政的经历还是更多用于经济发展（也就是投资），但是在保障民生方面投入不足。如果我们要花更多钱刺激内需，必然要在投资（比如基建）等方向做出让步。其次，要缴纳社保，意味着居民和公司都要给12%，现在小微企业生意很难做，利润率基本在10%以内，要突然增加24%的用工成本，很难实施下去。

退休年龄调整：退休年龄已经调整到男性65 岁、女性60岁，对于养老来说就减轻了压力。若 2026 年启动 “弹性延迟退休”，将缓解社保基金缺口压力。

我把大摩的报告通篇看下来，基本就是说要提高退休人员收入（特别是低收入人群），然后通过刺激消费的方式把这个钱赚回来。如果真的能办到，自然是好事，财政也没有多出钱（通过消费就把这个钱赚回来了），内需经济也能被盘活。但是问题在于，这件事情需要先投入，再去赌有没有效果。对于我们目前的情况来说，需要一定的魄力。

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