探路者6.78亿大手笔，李明“探寻”芯片之路的资本棋局

文 | 刘意默

户外用品巨头探路者跨界芯片之路，又有新进展。

12月1日，探路者发布公告，宣布以6.78亿现金收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司（简称 “贝特莱”）51%股权及上海通途半导体科技有限公司（简称 “上海通途”）51% 股权。

探路者在市场大众眼中是一家户外用品企业，老本行鲜见大动静，却宣布花6亿多收购两家芯片公司，卖冲锋衣的咋突然盯上芯片了？

实际上这并不是探路者首次跨界收购半导体产业公司，自从2021年开始布局芯片产业，探路者已经数次出手收购，芯片业务收入占比也持续提升，成为其主营业务之一。

在商业史上，不乏跨界发展并取得巨大成就的公司，三星、任天堂、雅马哈等都是跨界经营的典范，但像探路者这样，所跨行业与原来主营业务相去甚远，而且还在持续投入的例子，并不多见。

那么这次收购，能给探路者的跨界发展带来什么？探路者在半导体产业的“探路”前景又如何？

加码芯片，高溢价收购两家“隐形冠军”股权

探路者这次收购两家芯片公司股权价格达6.78亿元，6亿多的投资对探路者来说不是一笔小数目。

根据探路者三季度财报，三季度末，公司账面现金总量仅为9.5亿元，其中货币资金为7.64亿元。这笔收购会消耗探路者大量现金，占货币资金的88%。公司的经营性现金流为-1.47亿元，大量使用现金或带来公司现金流上的压力。

高溢价也是这次交易的关注点。贝特莱和上海通途在本次交易中的股权估值，分别为6.51亿元和7.03亿元，较净资产增值率分别为3.63倍和21.19倍，也就是说探路者其实是支付了不低的溢价才获得了相应股权。

当然，高估值也有代价，在此次交易中，贝特莱承诺未来三年归母净利润合计不低于1.5亿元，上海通途也承诺2026－2028年累计归母净利润不低于1.5亿元。尽管如此，高溢价仍然引发资本市场的波动，12月2日，探路者股价收跌12％。

那么探路者为什么要顶着高溢价收购贝特莱和上海通途？

一个重要原因是，贝特莱和上海通途可以被理解为半导体行业的“隐形冠军”企业。

“隐形冠军”指的是大众可能不熟悉，但在其细分行业里占据领先地位，有较强竞争力的企业。“隐形冠军”企业可能不是规模很大的企业，但是在产业链中一定占据一席之地。

创立于2011年的贝特莱，是芯片设计及解决方案供应商，专注于感知、计算、控制、传输等信号和信息链路上关键芯片开发。在智能门锁指纹识别领域位居行业首位，在笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域也位居行业前三。

而创立于2012年的上海通途，专注于显示桥接芯片，在图像及视频处理，高清智能显示领域有深厚积累。其自主研发的RISC-V处理器的屏幕桥接SOC芯片，在国内高端手机换屏市场出货量位列行业前三，IP也已经成功授权超过20家中大型芯片公司。

这两家公司，除了在各自细分领域都是有一席之地的“隐形冠军”外，在未来发展潜力上，两家公司也都有不小的成长空间。

以上海通途为例，其核心技术涉及图像压缩，相比行业其他产品，上海通途的技术可以节省50％的存储空间，随着AI终端的需求长期处在增长区间，节省存储空间就意味着节省成本，叠加短期存储涨价，市场长期利好对压缩算法的改进。

核心技术在手，上海通途业绩保持高增速就好理解了。今年前8个月，上海通途实现营收1.05亿元，净利润1888.61万元，相比2024全年分别增长86.58％和240.95％。与上海通途相似，贝特莱因掌握AI眼镜核心技术之一的悬浮触控技术，也在未来有广阔的业务成长空间。

当然，对于探路者来说，仅有技术和潜力，可能还不足以支付高溢价，能和已有的芯片业务产生协同效应，完成“芯片梦”，也是探路者看中的点之一。

探路者的“芯片梦”

探路者成立于1999年，凭借探路者TOREAD、TOREAD.X、TOREAD kids等子品牌，在中国户外用品市场居于领先地位，产品线覆盖徒步、滑雪、跑步等核心运动品类。

2009年，公司在创业板上市。上市后的探路者在2015年前公司经营业绩持续增长，表现出较好成长性。2015年后，公司业绩震荡调整，甚至出现多次亏损的情况。

2021年探路者发生易主，芯片行业资深人士李明成为探路者的新实控人，探路者开始在芯片行业进行了一系列关键收购，推动公司向芯片产业进军。

先是在2021年收购了专注于Mini/Micro LED显示驱动芯片的北京芯能，随后在2023年收购了触控芯片公司G2 Touch和红外成像探测器封测企业江苏鼎茂，到今年，探路者又计划对感知芯片企业贝特莱和显示桥接芯片公司上海通途的收购。

收购贝特莱和上海通途之后，探路者“芯片梦”的战略布局更加清楚了，也就是“感知＋显示”的双引擎。

仔细观察探路者的收购布局，会发现这些公司并不是随意选择，探路者的收购逻辑，是围绕“感知”与“显示”这两大核心技术进行布局。比如，在信号的感知、采集与交互上，有贝特莱（指纹识别、触控芯片）和G2 Touch（触控芯片），在信息处理和可视化方面，有上海通途（显示桥接）和北京芯能（显示驱动）。

这样的布局，已经可以初步实现一个内部协同，相互支撑的芯片技术体系。同时，在近年来国家扶持半导体产业、扶持中小制造业企业的政策背景下，探路者旗下具有技术实力的芯片企业，有望获得更多政策支持。

从长期看，芯片业务也有赋能主业的可能性。

户外用品的产品定位和设计逻辑，与普通的居家、办公场所区别很大，比如户外环境往往存在用电不便、光线环境复杂、温度湿度水平变化大等特点，那么这种环境下开发户外装备，就需要考虑在极端环境下的表现。

而探路者建设芯片能力是有机会反哺主业的。比如开发一款用于户外的AI眼镜，低功耗MCU芯片能提供更久的续航，更好的画质增强算法，能够让AI眼镜在恶劣光线环境下也保持不错的画质。

当然，实现芯片反哺户外业务的前提，在于探路者掌握的技术能否形成护城河。比如面料防水技术的龙头企业GORE-TEX，有实力让每一家使用其面料的企业，都贴上GORE-TEX的Logo，如果探路者的芯片能力能达到GORE-TEX的水准，甚至赋能行业，那对芯片能力的建设当然就是值得的。

但不得不说的另一方面，就是探路者跨界做芯片，仍需要面对不小的挑战。

做芯片的三重门：整合、研发、摸着石头过河

如果用两个词形容芯片行业，那一定是高上限，不进则退。

有4万多亿美元市值的英伟达在前，芯片行业的上限不可谓不高，但另一方面，想成为头部芯片公司，要面临激烈的竞争。

据相关机构统计，195家中国半导体公司中，包括台积电、中芯国际等在内榜单前十的公司，研发费用超过行业总额的一半，研发人员超过行业总数三成，平均研发强度（17.32％）也超过行业均值（13.64％）。同时行业还在快速洗牌，2025年较2024年有4家企业跌出前十名。

很显然，半导体是一个马太效应很明显的行业，虽然存在机会，但竞争激烈，不进则退。这种情况下，对跨界发展想提升竞争力的探路者来说，提出了更高要求。

探路者跨界做芯片，首先需要面对的挑战，就是如何在芯片行业形成可持续的竞争力。

比如，该如何整合收购来的企业形成合力，这需要掌舵者不仅要了解行业的技术现状，竞争格局，还要了解客户需求和供应链管理，虽然实控人李明是芯片行业的资深人士，但要同时运营好两块业务，对高管精力的牵扯也有可能影响业务整体表现。此前收购的北京芯能连续亏损，就体现了这种跨界发展希望形成核心竞争力的不易。

另一方面，研发投入的稳定性，也是考察探路者未来发展潜力的一个方面。

据探路者2025年半年报，报告期内芯片业务的研发投入占芯片业务营业收入的12.86％，低于相关机构统计的行业均值。

同时，在2024年报中，这个数字为14.65％，行业的研发收入比为15%左右，研发强度基本处在行业平均水平，但与行业头部芯片公司相比仍有差距。

研发是对未来的投资，而探路者的财务状况会影响研发投入的力度。Q3财报显示，公司前三季度实现营收9.53亿元，同比下降13.98%，归母净利润3303.7万元，同比减少67.53%。

三季报没有详细披露芯片业务的情况，中报显示，2025年上半年，探路者芯片业务实现营业收入11460.12万元，占同期总营收的17.5%，较去年同期增长7.40%，但比起2024上半年同比增长590.93%的增速来说，已经大幅放缓，同时2021年收购的北京芯能仍在亏损，净资产为负。

公司解释为，户外业务受到整体市场环境和新品更新节奏影响，芯片业务受到汇率波动影响。虽然有短期因素影响，但在芯片业务能挑大梁之前，研发投入是否可持续也很重要。

商业史上，跨界发展的故事并不鲜见，但像探路者这样，跨入一个与主业相关性不高的领域，这样的案例并不多见，也就意味着探路者很多时候需要摸着石头过河。

更常见的跨界，是被称为“藤蔓式创新”的模式。比如雅马哈在乐器领域取得成功后积累了木工经验，于是进入了木制家具和房屋，还造出了飞机的木质螺旋桨。深圳的无人机产业能够取得重大发展，背后则有羽毛球和航模产业积累的碳纤维材料等技术支持。

哪怕是任天堂从花札跨到电子游戏，也是吃到了行业蓝海红利。而探路者更多依赖高管个人积累，能够借鉴的行业经验并不多，这意味着如果探路者成功，会成为商业史上的经典案例，但同时也面临更多不确定性。

探路者在跨界芯片的路上继续加码，这条路是否真能使得公司业绩和发展突围？尺度商业持续关注。