负债破千亿，外因逐渐友好，通威股份亟待破解重资产模式弊端

受行业周期、经营模式和市场竞争等多重不利因素影响，通威股份当前仍面临债务和亏损的双重压力。但光伏行业作为新能源战略的核心支撑，长期向好的基本逻辑并未改变。从低利率绿色债券缓解资金压力，到政策支持规避恶性竞争，当外因逐渐变得友好时，通威股份也许更需要复盘重资产模式的利弊，方能走得长远。

随着通威股份债务负担不断加重，内部担保作为通威股份及子公司获取新融资重要手段，也不断迎来新的公告。12月3日，通威股份再次公告了对外担保的进展：今年11月，公司及下属子公司相互提供担保金额达到了21.14亿元；截止11月底的担保实际余额为 456.89 亿元，反映出内部担保作为融资手段的长期价值，更深层次则是偿债压力巨大的通威股份，对获取新融资的迫切需求。

图片来源：企业公告

三成利润用于付息

资产负债率突破70%

通威股份对外部融资依赖度较高，债务负担近年来持续加重。截至2025上半年期末，通威股份负债合计达1452.46亿元，同比增长8.97%，是光伏企业中唯一总负债超千亿元。其中，需要在一年内偿还的流动负债达622.38亿元，流动比率仅1.21，短期还本压力较大。

有息负债是衡量企业付息压力的核心指标之一，截至2025年6月末，通威股份有息负债合计约676亿元，同比增速高于同期总负债，付息压力同样加重。同期利息费用高达14.6亿元，同比激增77.4%，相当于同期归母净亏损49.55亿元的29.46%，即约三成利润被用于支付利息，未来利息费用大幅侵蚀利润的趋势已形成。同期财务费用13.49亿元，也同比激增77.27%，增长主要受利息支出驱动。

和隆基绿能等其他光伏头部企业相比，通威股份在2025上半年时的还本付息压力更大，从负债总额、财务费用等多项债务指标即可看出。

数据来源：2025半年报

随着债务规模持续攀升，通威股份还本和付息的压力也持续加重，但继续举债的空间却因逼近上限而不断变窄。截至2025上半年，其资产负债率已攀升至71.93%，较2022年末的49.57%，2023年的53.16%和2024年上半年的67.19%，呈现持续上升趋势，债务杠杆持续加重。

虽然和隆基绿能等其他光伏头部企业相比，通威股份的资产负债率等债务指标并非最高，但由于其总资产规模等基数更大，因此债务负担和偿债压力实际上远超其他企业。

数据来源：2025半年报

通威股份沉重的债务负担并非“飞来峰”，而是在持续大幅扩张产能过程中，深度绑定重资产经营模式的种种弊端所致。

重资产模式弊端显现

产能过剩风险高

“双碳”战略推出后，下游需求持续激增，但光伏行业现有产能远无法满足，扩产成为当时光伏企业的唯一正确选择。但经营模式却存在重资产和轻资产，这两种截然不同的模式。

通威股份选择了重资产模式，而晶科能源、天合光能等同行则选择了轻资产模式。重资产模式的核心特征是“自建产能、垂直整合”，通威股份从上游硅料生产起步，逐步向下游电池片、组件延伸，形成了覆盖光伏产业链核心环节的一体化布局。重资产模式在行业上升期具有明显优势：既可以通过产业链内部协同降低成本，避免中间环节利润被侵占；又可以保障原材料稳定供应，降低价格波动风险；还可以通过规模效应，提升产品市场占有率。

2022年，硅料价格一路飙升，最高达30万元/吨。通威股份也凭借自有硅料产能，归母净利润同比增长217.25%，将重资产模式的优势发挥到极致。

然而重资产模式同样存在诸多弊端，当行业进入调整期，就开始集中爆发。首先是前期投资额巨大，资金占用成本高。据统计，建设1万吨硅料产能需要投资约15亿元，建设10GW电池片产能需要投资约20亿元，仅25万吨硅料产能和80GW电池片产能这两项，通威股份投资就超过500亿元。

而轻资产模式却可以规避上述问题，其主要资金投入到研发和品牌渠道建设中，生产环节责多采用代工模式，前期投资额仅为通威股份的1/3。晶科能源2023年固定资产投资仅120亿元，是通威股份的28.57%，资金使用效率明显更高。

其次，重资产模式对投资杠杆的依赖度更高，债务风险更大。按照光伏行业平均3倍的投资杠杆计算，通威股份500亿元核心资产中，有近400亿元需要通过银行借款或发行债券筹集，导致通威股份债务总额和有息负债规模持续上升，还本付息压力巨大，债务风险不断增加。

而轻资产企业前期投资少，对债务依赖度较低。晶科能源2023年有息负债规模仅320亿元，是通威股份的32.45%，利息费用更仅有通威股份的1/4。在行业盈利下滑的背景下，轻资产企业财务弹性更强，抗风险能力更强。

再次，重资产模式面临严重的技术迭代和产能过剩风险。光伏行业是面临技术迭代风险最大的行业之一，其技术更新速度之快，从N型电池迭代P型电池仅用2年时间就可以看出。光伏生产设备专用性强，一旦技术路线变化，现有设备很容易被淘汰，重资产模式下的资产减值损失因此更大。2023年，由于N型电池技术兴起，通威股份前期投建的部分P型电池片产能，利用率骤降至60%，当期资产减值损失达15.2亿元。

而轻资产模式由于生产环节外包，技术迭代时只需快速切换代工工厂，资产减值风险很小。

因重资产模式额外占用更多资金，通威股份甚至在研发投入占比上落后于同行。2023年，晶科能源研发投入达到45亿元，营收占比5.2%；天合光能同期研发投入38亿元，占比4.8%；而通威股份研发投入32亿元，占比仅2.9%。

低价内卷致全行业亏损，迎来政策托底

通威股份主营业务涵盖硅料、电池片、光伏组件及水产养殖四大板块，其中光伏业务贡献了90%以上业绩。而硅料作为其核心产品，贡献约七成净利润，其盈利状况直接决定了总体业绩。2022年硅料价格持续上涨并登顶30万元/吨，通威股份凭借20万吨产能，硅料业务实现净利润120亿元，占比73.5%。

但受产能扩建影响，2023年全球硅料产能同比增长80%，供给严重过剩，硅料价格开启持续下跌“序幕”，2024年中时甚至跌破行业现金成本线。2024年7月，N型致密料的市场均价仅有3.2万元/吨，所有硅料企业均陷入亏损。

但通威股份此时的亏损压力远大于其他中小产能企业，因为其产能规模大，重资产模式下固定成本分摊也更高。2024全年，通威股份归母净利润亏损高达70.39亿元，2025年前三季度继续亏损52.7亿元，其中前6季度亏损近120亿元。据业内人士估算，按此亏损速度，通威股份短则5年内可能将面临生存危机。

但跨界进入光伏行业的电解铝企业，虽然硅料业务也面临亏损，但可以用电解铝主业的盈利补贴硅料业务的亏损。而且对电力需求量极大的电解铝企业，一般都掌握廉价稳定的电力供应渠道，甚至配套建设了自备电厂，可以用富余的廉价电力资源，通过降低硅料生产的能源成本，间接减少亏损。因此，如果外界环境不改变，电解铝企业完全可以忍受亏损，先静待通威股份等退出，再卷土重来实现“剩者全得”。

但基于通威股份等光伏龙头企业对国家新能源战略的重要性，相关部门先后出台了《光伏硅料行业健康发展指导意见》等重要政策，将光伏行业从极度内卷下的价格恶性竞争中不断拉回正轨，硅料价格也更趋于合理，这无疑利好深陷亏损中的通威股份。

虽然电解铝企业副产品工业硅的成分与光伏硅料相近，中小企业通过简单加工即可满足光伏生产的门槛。但通威股份采用改良西门子法生产的硅料，其产品纯度高于行业平均水平，且在转换效率、稳定性等方面表现更优，尤其适合N型电池生产。同等价格下，通威股份硅料因质量而具有明显竞争优势。今年第三季度，通威股份仅亏损3.15亿元，同比大幅减亏62.69%。除了电池片业务对毛利的贡献，硅料业务的表现同样令投资者看到了希望。

受行业周期、经营模式和市场竞争等多重不利因素影响，通威股份当前仍面临债务和亏损的双重压力。但光伏行业作为新能源战略的核心支撑，长期向好的基本逻辑并未改变。从低利率绿色债券缓解资金压力，到政策支持规避恶性竞争，当外因逐渐变得友好时，通威股份也许更需要复盘重资产模式的利弊，方能走得长远。

作者 | 孟青平

编辑 | 吴雪

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