8成净利靠补贴？林平发展IPO闯关记：循环经济滤镜碎了，3大雷区藏不住

12月11日，安徽林平循环发展股份有限公司（下称“林平发展”）的沪主板IPO上会审议。

这家区域性造纸企业，一面以“废纸-热电-造纸”的循环经济概念为包装，计划募资12亿元将产能从120万吨翻倍至240万吨；另一面却是主营业务造血乏力、盈利高度绑定政策红利的现实。但在监管两轮问询解刨下，其8成净利润靠税收输血、两年三起安全事故、产能闲置仍激进扩产等多重问题一一暴露。我们不禁要问：抽离税收补贴这根拐杖，其真实盈利能力究竟如何？在行业产能过剩、自身利用率不足的背景下，这份扩产野心又该如何落地？

一、利润靠补贴支撑：每赚10块钱，8块来自税收补贴

在林平发展的财务报表上，最亮眼的是24.85亿元的年营收规模，但最眨眼的却是税收优惠那高得反常的贡献率。根据招股书披露，2024年公司实现净利润1.53亿元，其中仅税收优惠一项就高达1.23亿元，占比飙升至80.58%——这组数据意味着，公司每赚取10元净利润，就有8元来自国家政策补贴，真正依靠瓦楞纸、箱板纸生产销售获得的利润不足2元，主营业务的盈利成色可见一斑。

这种对政策红利的依赖并非短期偶然，而是呈现出逐年加深的趋势。2022年至2024年，税收优惠占净利润的比例分别为63.02%、68.65%、80.58%，三年间提升了近18个百分点。更严峻的是，一旦剥离税收优惠的"滤镜"，公司的真实盈利底色瞬间褪色。以2024年为例，剔除1.23亿元税收优惠后，林平发展实际经营净利润仅约3000万元，对应24.85亿元的营收规模，真实净利率不足1.2%，这种脆弱的盈利能力，在造纸行业原材料价格剧烈波动的背景下，抗风险能力堪忧。

业绩持续下滑的压力更是雪上加霜。2022年至2024年，公司营收从28.79亿元逐年降至24.85亿元，连续两年下滑幅度分别达2.74%和11.24%，下滑速度明显加快；净利润在2023年借助税收优惠和原材料降价短暂回升至2.12亿元后，2024年便同比骤降27.76%，2025年上半年更是延续下滑态势，净利润同比下降26.80%。对于业绩颓势，公司将主要原因归咎于2024年台风“贝碧嘉”导致的30天停产，但监管层显然不认可这种单一归因，在两轮问询中反复追问业绩下滑的原因。

二、反内卷仍要扩产：产能利用率不足77%，仍要募资12亿翻倍

在自身现有产能尚未充分利用、行业整体陷入产能过剩的双重背景下，林平发展抛出的12亿元募资扩产计划，立刻引发市场对其激进扩张
的广泛质疑。要知道，IPO募投项目的合理性直接关系到募集资金的使用效率，也是监管层审核的核心要点之一，而林平发展的扩产计划从一开始就显得底气不足。

招股书数据清晰显示，公司核心产品瓦楞纸的产能利用率长期处于低位，2022年至2024年分别为79.16%、86.54%和76.15%，始终在70%-80%区间徘徊，2024年更是降至近三年最低，即便相对景气的箱板纸业务，2024年产能利用率也仅为89.39%，距离满产状态仍有差距。就在现有产能闲置的情况下，公司此次IPO拟募资投向的两大项目——年产90万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）和年产60万吨生物基纤维绿色智能制造新材料项目，将直接让公司原纸生产能力从120万吨/年飙升至240万吨/年，实现产能翻倍的激进目标。

这份翻倍扩产计划，与当前造纸行业愁云密布的内卷现状堪称背道而驰。当下行业的“内卷”早已不是虚言，产能扎堆上马导致供给过剩，企业为抢订单陷入低价血拼，利润空间被挤压得薄如蝉翼。国家统计局数据更给出直观印证：2025年1-6月，造纸和纸制品业营业收入6812.1亿元，同比下滑2.3%，利润总额仅175.7亿元，同比骤降21.4%。营收利润“双降”的压力让多数企业选择收缩求稳。广东造纸协会今年7月份就紧急发布业内第一封“反内卷”倡议书，呼吁企业停打价格战、聚焦产能优化，玖龙、山鹰等头部企业也靠“关停旧线+严控成本”才勉强稳住利润，林平发展此时逆势扩产，无疑与行业共识背道而驰。

从市场竞争格局来看，林平发展的扩张底气更显不足。尽管凭借地域优势在安徽省内占据超35%的市场份额，成为区域龙头，但放到全国市场来看，其0.75%的占有率几乎可以忽略不计。在瓦楞纸、箱板纸这一高度分散的细分市场中，CR5仅为8.2%，即便是龙头企业山鹰国际的市场占比也仅5.31%，林平发展以0.75%的份额位居第三，根本不具备市场定价权。面对玖龙纸业、太阳纸业等年产千万吨级的行业巨头，林平发展计划新增的120万吨产能，如何在竞争激烈的市场中找到生存空间，将会是个致命的问题。

三、实控人身兼居委会主任：安全事故频发，环保投诉不断

如果说财务虚胖和扩产激进是林平发展的发展病，那么合规层面的诸多瑕疵，则可能成为其IPO闯关的致命伤。对于造纸这类重污染、高风险行业，环保和安全生产是不可逾越的红线，而林平发展在这两大领域的表现，都难以让人放心。

安全生产方面，公司的问题尤为突出。2023年12月和2025年2月，公司发生两名员工分别被外部运输车辆撞倒导致死亡的意外事故，2024年7月，公司车间员工发生一起因意外导致一名员工死亡的事故。尽管萧县应急管理局出具证明，称这些事故不属于安全生产责任事故，但如此密集的安全事件，无疑反映出公司在厂区安全管理、员工安全培训等方面存在明显漏洞，与其中小巨人企业的身份严重不符。

环保投诉也未曾间断。作为一家主打“绿色循环”的企业，林平发展却在2024年1月至2025年2月期间，累计被周边居民和环保组织举报6次，举报内容集中在夜间偷排污水、造纸废渣随意堆放、排放黑色废气导致空气质量下降等核心环保问题。虽然公司在问询函回复中均以举报内容不属实为由进行辩解，并提供了当地环保部门的监测报告，但如此频繁的投诉本身就说明其环保管理存在薄弱环节，也已引起监管层的高度关注，上交所专门在问询中要求其说明“环保投诉的应对机制及后续整改措施”。

更特殊的是，公司实控人李建设目前还同时担任萧县圣泉乡北城集社区党支部书记（2006年至今）和居委会主任（2021年至今），这种“企业家+村官”的双重身份在A股拟上市公司中极为罕见。尽管公司在招股书中强调“两者职责互不干涉，不存在利益冲突”，但资本市场普遍担忧，这种双重身份可能导致企业经营与基层行政事务产生关联，或损害公共利益和市场公平。加之临平发展高度集中的控制权，极易出现决策缺乏有效制衡、中小股东利益被忽视的问题，这也是监管层在问询中重点关注的治理风险点。

IPO前景：监管层层追问，过会难度升级

上交所两轮问询内容涵盖业绩真实性、税收依赖、产能消化、安全环保、公司治理等十余个核心问题，每一个问题都直指公司的经营痛点，监管层的审核态度可见一斑。

结合近年来造纸行业的IPO审核趋势，监管层的审核标准正不断收紧。河南江河纸业因关联交易占比过高、财务内控不规范等问题被否的案例，以及多家造纸企业因业绩波动过大主动撤回IPO申请的情况，都已为林平发展这类企业敲响了警钟。

尤其值得警惕的是，在环保政策持续趋严、IPO监管不断收紧的2025年，林平发展头顶的“循环经济”、“绿色工厂”光环下环保和安全问题频发，更让其光环大为失色。这家安徽造纸龙头能否顺利敲开资本市场的大门，12月11日上交所会给出答案。