上市即套现？古茗9个月分红37亿背后有何资本逻辑？

2025年11月，新茶饮品牌古茗宣布派发总额约22.12亿港元的特别股息，加上年初已宣布的17.4亿元人民币一般股息，其在上市不足一年的时间里累计分红接近40亿元。这一数字不仅远超其IPO净募资额（约17.2亿港元），甚至超过了公司过去一年半的归母净利润总和——2024年全年净利润为14.79亿元，2025年上半年为16.3亿元，合计约31亿元。如此规模的分红节奏，在港股新消费板块中实属罕见。

古茗在招股书中早已埋下伏笔：若成功上市，将在2025年12月前向股东派发不少于20亿元的特别股息。如今看来，这场分红并非临时起意，而是早有规划的资本安排。公司强调，分红资金来源于截至2024年底附属公司的留存利润及计入资本公积的股份溢价，并未动用IPO募集资金。然而细究财务数据可见，截至2024年末，古茗的股东权益仅为20.66亿元，难以覆盖两次合计37.51亿元的分红总额。为弥合缺口，公司不得不将尚未变现的金融资产纳入可支配资金范畴，并将部分股息支付推迟至2026年。

更值得留意的是，古茗的利润质量与现金流表现并不匹配。2021至2023年，其经营活动现金流入占营业收入的比例长期徘徊在23%左右，远低于行业健康水平。同期经营性现金流中，相当一部分依赖“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”产生的估值收益——2021年该项占比高达69.3%，虽逐年下降，但直至2023年仍占15.7%。2024年底，公司账上突然新增74.45亿元按公允价值计入损益的金融资产，直接推动权益储备首次突破20亿元门槛，恰好满足分红所需。这种对金融工具的高度依赖，引发了市场对其盈利可持续性的关注。

数字经济应用实践专家骆仁童博士表示，过度依赖金融手段而非主营业务盈利增长来进行分红，可能会掩盖公司真实的经营状况，一旦金融市场环境变化，如利率上升、投资亏损等，公司的财务状况可能迅速恶化。古茗的高分红看似回馈股东，实则将公司置于对资本市场波动高度敏感的位置。若未来金融资产估值回调，或融资环境收紧，其账面盈余与实际可支配现金之间的鸿沟或将暴露无遗。

分红的最终流向进一步放大了外界的疑虑。根据股权结构披露，古茗四位创始人——王云安、戚侠、阮修迪与潘萍萍通过境外设立的家族信托合计持有公司72.78%的股份，接近港股75%的股权高度集中警戒线。按此比例计算，两次分红中约有27.3亿元流入上述实控人的海外信托账户。特别股息以港元派发且无需缴纳预扣税，使得这笔财富转移在税务效率上达到最优。这种架构设计虽在合规框架内，却难免让人联想到过往某些地产企业的操作路径。恒大曾凭借类似模式，在2009至2021年间累计分红730亿元，其中许家印家族分得约543亿元，最终在债务危机爆发后，投资者才意识到所谓“高分红”实为提前套现。

尽管古茗目前并无显著债务风险，资产负债表相对稳健，但其“高持股+高分红+海外信托”的组合拳，已在资本市场投下阴影。投资者开始追问：一家仍处于高速扩张阶段的企业，为何急于将几乎全部可动用资金分走？尤其是在新茶饮行业竞争日趋白热化的当下，保留充足弹药用于产品研发、数字化升级或供应链优化，或许是更符合长期价值的选择。相比之下，同行做法更为克制：奈雪的茶上市四年未分红；蜜雪冰城明确表示上市当期不派息；茶百道原定2024年的4.1亿元分红计划亦被叫停。古茗的激进策略，与其宣称的“深耕下沉市场、服务加盟商”战略之间，显现出微妙的张力。

这种张力在加盟体系中已初现端倪。古茗的商业模式本质上是B2B导向——2025年上半年56.63亿元营收中，销售商品及设备收入达44.96亿元，加盟管理服务收入11.59亿元，两者合计占比超过99%，而直营门店销售额仅78万元。换言之，古茗的核心客户并非终端消费者，而是遍布全国的加盟商。其高利润率（上半年净利润率28.72%）正源于向加盟商销售高毛利的原料、包装及设备。然而，这一模式的可持续性正面临挑战。

2024年，古茗退出加盟商数量达871家，退出率高达17.9%；关闭门店674家，闭店率为6.8%。进入2025年上半年，尽管新增加盟商1338家，但老加盟商开新店意愿明显减弱——平均每位加盟商运营门店数从2023年9月的3.1家降至1.9家。内部竞争加剧是主因。窄门餐眼数据显示，古茗在五线城市的“300米门店密度”高达25.7%，意味着在这些区域，每四次随机选址就有一次会遭遇同品牌门店。多位加盟商反映，品牌方强制在老店附近加密布点，若原有加盟商不愿开设新店，便会引入新加盟商填补空白，直接导致单店客流与利润被摊薄。

为稳住加盟体系，古茗自2025年初调整政策：新加盟商可分期支付设备费用，亏损门店可延期缴纳加盟费；老加盟商开新店则减免相关费用。这些措施虽缓解短期压力，却未能解决区域市场饱和带来的结构性矛盾。当单店盈利能力下滑，加盟商自然缺乏扩张动力，进而影响古茗整体增长引擎。毕竟，其收入增长高度依赖加盟店数量的持续增加，一旦加盟网络扩张放缓甚至收缩，营收与利润增速恐将同步回落。

数字经济应用实践专家骆仁童博士表示，加盟模式如同双刃剑，既能助力企业披荆斩棘，开拓市场；也可能因使用不当而伤及自身。企业在追求规模效应的过程中，不能只看到眼前的利益，更要注重构建健康、稳定的加盟生态，否则就如同建造高楼大厦时忽略了地基的稳固性，最终难以承受市场的考验。古茗当前面临的正是这一困境：在快速扩张的冲动下，门店密度过高已开始反噬加盟体系的稳定性。若无法在加密策略与加盟商利益之间找到平衡点，其“万店帝国”的根基或将动摇。

值得注意的是，古茗的高分红行为与其业务发展阶段存在明显错配。作为一家门店数刚突破1.1万家、尚在巩固市场地位的新上市公司，本应将更多资源投入数字化系统建设、供应链效率提升或产品创新等领域。例如，通过AI预测区域消费偏好以优化SKU，或利用物联网技术监控冷链运输损耗，均可实质性提升加盟商运营效率与盈利能力。然而，公司将近40亿元现金用于分红，相当于放弃了这些潜在的战略投资机会。即便其强调日常经营不受影响，但资本开支的优先级排序已清晰传递出管理层的价值取向。

从资本市场角度看，古茗的股价表现一度亮眼——上市以来涨幅超一倍，市值逼近600亿港元。这在一定程度上为其高分红提供了舆论缓冲。但股价终究需由基本面支撑。当投资者意识到公司利润高度依赖金融资产估值、加盟体系出现裂痕、且大量现金已被分配至海外账户后，市场情绪可能迅速转向。尤其在当前全球流动性收紧、消费复苏乏力的宏观环境下，缺乏内生增长动能的企业更容易遭遇估值回调。

古茗的案例折射出新消费品牌在资本化过程中的典型困境：如何在满足早期投资人退出诉求与保障企业长期发展之间取得平衡。上市本应是企业迈向更高阶段的起点，而非创始团队套现离场的终点。当分红规模远超实际经营积累，且主要流向海外信托时，即便财务报表光鲜，也难以消除市场对其真实意图的质疑。对于古茗而言，真正的考验或许才刚刚开始——在分走37亿之后，剩下的弹药是否足以支撑其穿越下一个行业周期？

新消费茶饮行业观察：

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