礼邦医药两年半亏损9亿：单一客户依赖症，银行借款与负债率持续攀升

《港湾商业观察》陈钱

近期，又一家仍处未盈利状态的药企递表港交所，10月31日，礼邦医药（江苏）股份有限公司（简称，礼邦医药）向联交所发起冲刺，联席保荐人包括Jefferies、BofA Securities、HTSC。11月12日，公司发布公告，宣布进一步委任中信里昂证券有限公司及中银国际亚洲有限公司为整体协调人。

公开资料显示，礼邦医药是一家专注于肾脏领域的生物制药公司，目前包括7款候选产品及1款已商业化药物美信罗。但尽管如此，已商业化产品的收入似乎仍不足以覆盖研发的持续支出，礼邦医药目前仍面临着临床试验阶段药企持续“烧钱”的考验。

另外，公司目前唯一商业化的产品通过跨国制药公司授权获得，其真正的研发实力自也引发市场关注。

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唯一商业化产品，两年半累亏9亿

招股书显示，礼邦医药起步于2018年，透过上海礼邦成立，由Gavin Xia博士和Jin Tian医生共同创办，今年10月改制为股份有限公司。2019年至今，礼邦医药已获得了多轮融资，递表前夕的10月24日，礼邦医药还获得了广西腾讯、苏州礼润等十位投资者3.35亿元的交叉轮融资，投后估值37.79亿元。仅7天后，礼邦医药递表港交所。

股权结构上，Aleyuan Inc.、Gavin Xia博士、AleyuanGX、Jin Tian医生、AleyuanJT、Aleyuan Limited、扬州礼悦、上海纯沅、汪昀女士及张华丁博士为一致行动人。一致行动协议约定，各方若未能就相关事项达成共识，则以Gavin Xia博士所做决定为准。

截至10月30日，Gavin Xia博士及其一致行动人合计控制24.5%的股份，腾讯持有11.73%的股份，国金持有9.62%的股份。

根据灼识咨询资料，礼邦医药拥有最全面的创新肾脏病产品组合，适应症覆盖范围最广。CKD（慢性肾脏病）是当今全球严重未被满足的临床需求之一。2024年，全球CKD患病人数达7.9亿人，预计2035年将增至1.3亿人，全球慢性肾脏病市场预计将2024年的2226亿美增长至2035年的5039亿美元，其市场规模庞大，拥有巨大增长潜力。

截至招股书签署日，礼邦医药的产品组合包含7款候选产品（其中3款处于临床阶段）及1款商业化药物，包括AP301、AP306、AP303等，其中核心产品AP301已完成中国三期注册临床试验，目前正在美国和中国开展全球三期关键多中心临床试验。

从招股书得知，核心产品AP301是一款BIC的磷结合剂，主要用于治疗高磷血症，高磷血症是CKD最常见的并发症之一。AP306是一款具有FIC潜力的泛磷酸盐转运蛋白抑制剂，目前已获得中国国家药监局的BTD。AP303是一款具有FIC潜力的疾病修正产品，可用于延缓或阻止CKD进展。商业化产品美信罗是一款BIC畅销EPO，已获批用于治疗肾性贫血。

据悉，用于肾性贫血治疗的美信罗是公司目前唯一商业化的产品，于2024年开始产生收入。公司表示，AP301、AP306及美信罗共同构成高度协同且互补的产品组合，用于治疗CKD关键并发症。

2024年、2025年1-6月，公司的收入均来自销售美信罗，分别录得收入652.5万元、1211.2万元。另一方面，在利润端，公司仍处于亏损，2023年、2024年及今年1-6月（报告期内）分别录得亏损3.65亿元、3.35亿元、2.1亿元，两年半累计亏损9.1亿元。

毛利率而言，公司尚可，2024年及今年1-6月分别为36.6%、43.4%。礼邦医药称主要得益于销售增长导致许可商业化产品相关的单位无形资产摊销减少。

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来自单一客户，研发投入减少

值得一提的是，美信罗也并非礼邦医药自主研发的产品。据了解，该产品由跨国制药公司罗氏制药开发，据称是全球首个获批每月一次给药的ESA。2018年，美信罗在大陆获准上市，2023年10月罗氏制药授予礼邦医药在中国的独家推广权。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅指出，公司商业化产品美信罗并非自主研发，而是靠授权获得，这一定程度反映企业在自主研发方面或存在短板，缺乏从源头创新到产品落地的完整能力。这种模式极易引发外界对其研发实力的质疑。

的确，实际从期内的研发投入来看，公司呈明显的下滑态势，分别为3.07亿元、2.35亿元、1.1亿元，两年半下滑幅度达64.2%。

礼邦医药回应，研发的减少主要由于2025年在中国完成AP301三期试验导致外包研发成本减少。另外，其他候选产品的全球多中心临床试验正处于准备阶段且尚未入组患者，导致与CRO及临床试验中心相关的开支暂时减少。未来将根据研发管线计划，加大研发力度。

“在医药行业，自主研发能力是企业的核心竞争力，不仅代表着企业持续创新的能力，更是企业长远发展的基石，虽然依靠授权产品能快速进入市场并产生收入，但长远来看靠依赖外部授权产品难以构建自身独特的技术壁垒和产品管线优势，不利企业树立创新型药企的形象，也难以获得投资者和市场的长期信任”，袁帅表示。

袁帅进一步分析，公司的研发投入从2023年到今年上半年持续减少，意味着在研项目可能因资金不足而进度放缓，一旦在研产品商业化周期延长，或会存在无法按原计划完成临床试验、申报上市等关键环节，这不仅会使公司错过最佳的市场窗口期，还可能面临竞争对手提前推出类似产品抢占市场份额的风险。

另一方面，美信罗当前的销售模式也很难不令人担心。招股书显示，公司美信罗主要通过经销商销售，报告期内，公司仅有一名总经销商。换言之，礼邦医药2024年自销售美信罗产生的收入均来自这单一客户。

礼邦医药在风险因素中坦言，无法保证该经销商会一直有效的经销公司产品，若客户终止业务合作，短期的销售将会受到影响，并且也无法保证能及时找到新的经销商或物流合作伙伴以有利或类似条达成合作，失去该经销商将可能会扰乱公司运营。

公司的担忧也反映在销售开支上，期内，礼邦医药的销售开支逐年上升，由2023年的202.7万元上升至今年6月末的1333.2万元，分别为202.7万元、1517.1万元、1333.2万元，与逐年减少的研发开支形成对比。公司表示，主要系销售人员的薪资、社保福利以及商业化产品及学术推广活动有关的销售营销推广费。

另外，公司的存货也值得注意。

据悉，礼邦医药的存货皆为美信罗。依赖单一客户、销售开支上升的另一方面，公司的存货有所增加。2024年及今年1-9月，公司美信罗存货分别为611.8万元、889.2万元，根据招股书已披露的数据，2024年、2025年1-6月，其存货周转天数分别为达270天、176天。

礼邦医药回应，2024年存货周转天数较高是由于当年6月方启动美信罗的销售，而在计算周转天数时采用全年天数作基准，因此导致两者不能直接比较。

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现金流持续承压，计息银行借款5亿

此次IPO，公司募资将主要用于：1，候选产品的持续及计划临床开发及监管事务；2，推进候选产品AP304、AP305及AP307的临床前开发；3，用于升级生产能力及候选药物获准销售后将其商业化；4，营运资金及其他一般公司用途。

值得一提的是，虽然公司2024年来已自美信罗产生收入，但其资金状况似乎没有得到明显改善。

今年上半年，礼邦医药录得经营活动现金流-1.39亿元（上年同期为-8369.9万元），2023年及2024年，其经营活动现金流分别为-3.02亿元、-2.5亿元。

礼邦医药称，公司现金流的流出主要系财务成本以及物业、厂房、设备折旧支付的人民币，另外应收账款的增加及应付账款的减少也是原因之一。

另一方面，公司各期的投资活动现金流也是压力不减，分别为-2.12亿元、-2.57亿元、-1.91亿元，其中在今年上半年，公司用于购买按公平值计入损益的金融资产达7.9亿元。另外，购买物业、厂房及设备也是一项主要的投资活动支出。

报告期内，礼邦医药的流动负债总额分别为10.34亿元、19.44亿元、20.47亿元，而同期的流动资产总额仅8912.6万元、3.89亿元、3.56亿元。经计算，礼邦医药各期的资产负债率达265%、221%、244%。

截至今年9月末，公司的流动负债总额为9505万元，流动资产总额为2.92亿元。

公司表示，截至今年6月末，其流动负债净额达16.91亿元主要来自递表前投资者具有赎回特征的融资所产生的普通股赎回负债人民币19.46亿元，该负债不会导致未来12个月内产生现金付款，因为赎回条款已于2025年9月终止，也因此，公司今年9月末的流动负债大幅减少。

但另一方面，礼邦医药的银行借款压力也不小。截至今年6月末，礼邦医药的计息银行借款由2023年的1.73亿元上升至4.97亿元，而今年6月末公司的现金及现金等价物仅1.71亿元，较去年末的3.44亿元下滑51%。

进一步看，公司期内的现金及现金等价物也是波动明显，2023年和2024年分别为6314.9万元、3.44亿元，2024年末较上年末翻了约四倍。今年9月末，礼邦医药现金及现金等价物回升至2.41亿元，但其计息银行借款也继续上升至5.03亿元。

各期，礼邦医药的流动比率仅为0.09、0.2、0.17。

“公司目前资金压力显著，结合研发投入的大幅下滑，无疑会加剧未来的经营风险。正如前所说，研发是企业的生命线，持续稳定的研发投入是推动在研产品顺利推进、实现商业化的关键保障，资金和研发投入下滑会影响公司吸引和留住优秀研发人才，进一步削弱研发实力，形成恶性循环，使公司在未来市场竞争中愈加艰难。”袁帅表示。（港湾财经出品）