我们的股市真有投资价值吗？

这篇文章我认为很重要，希望大家认真阅读多思考。

先说一个事情《A+H股核心资产研究汇总》表格已经更新上传到专栏，表内所有公司我都已经核算了估值，不符合预期的调整了加仓价和减仓价。

老朋友都知道我黑猫是一个价值投资者，而且早年是经历了短线投机和做波段的，其实那个时候我的收益率比现在更高，但是非常不稳定。

当年是如何转为价值投资者的，我也详细写过这里面的经历和故事，但是不知道大家发现一个问题没，这几年我写了这么多文章，我很少讲巴菲特和芒格等等这些大师的理念。

我讲的最多的就是巴菲特的九字真言和他的平均年化收益率，其他的几乎没有了，还有芒格去世的时候专门写过一篇文章，再也没单独写过关于这些大师的文章。

我对这些大师非常熟悉，相关的书籍看过很多，大家耳熟能详的比如巴菲特、芒格、格雷厄姆、彼得林奇、费雪这些，跟他们相关的经典我都看过很多遍。

还有大家可能不是很熟悉的，比如我最喜欢的卡拉曼，这位最注重风险控制，还有主张逆向投资的邓普顿，他有句名言很多人可能听过：牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在亢奋中死亡。

还有周期大师马克斯，注意不是“马克思”，还有大名鼎鼎的反身性理论大师索罗斯，还有发明全天候策略的达里奥，还有量化之王西蒙斯，去年刚去世，还有开创量化对冲基金先河索普，还有特喜欢指数的博格尔。

说起博格尔，我平时练书法，经常会写他的那句名言：

“在投资中，你得到的不是你付出的，而是你付出后剩下的。”

这句话乍一看好像有点难理解，如果真正理解透了，很有意思，希望大家多念几句多思考，对投资真有好处。

等等还有很多厉害的人物我就不列举了，我花过很多时间研究他们和学习他们，也曾经想过模仿，但很快就放弃了。

我在投资上的悟性有多高我不知道，我想大概是不高的，因为我不是大师，虽然我目前的平均年化收益率并不比某些大师低，但我这是碰上了好时代。

不过我认为我的学习悟性是很高的，我在深入研究这些前辈大师之后，很快就意识到，没有人能复制他们的成功。

原因很简单，时代不同、社会不同、国情不同，不管是在哪个国家的资本市场，都没法复制，如果再照搬前人的东西，是不合适的。

而且也不一定能照搬，就比如巴菲特选公司的标准，尽管他提出很多观点和方法，但有一个核心是贯穿他所有理念的，那就是“垄断”。

他持有的很多公司，本质上都是垄断性质的存在，包括苹果和可口可乐，当然不是全部啊，这些公司在各自的领域都有着超然的地位，而且规模非常大，时间非常长。

如果用这个标准在中国来挑选公司，您能想到哪家公司？

我可以很明确的告诉大家，你根本想不出，因为要同时满足“垄断、规模、时间”这三个条件，在中国不存在，即便是央企也没有。

只有少数细分领域存在这个情况，而且时间也不会很长。

原因很简单，我们压根不会允许这种情况发生，因为这种庞然大物一旦存在，那就是不稳定因素。

那为什么美国可以有？而且即便是到了今天，这依然是他们的主流，或者说他们今天的竞争环境，绝大部分都依然很“温和”。

不管是苹果，还是特斯拉、还是亚马逊等等巨头，你们发现没，他们在本土都没有像样的竞争对手，因为他们的商业逻辑，在布局之初，就会选择生态错位，也就是错位竞争。

当然我说的不是巴菲特所有的持仓，而我们的企业，每个行业都面临这样一个问题，技术突破或者生意好做，很多人就会蜂拥而上，而且全都是同质化竞争，不管是大公司还是小公司都是如此。

这样的结果一定会供需失衡，行业大幅度波动，企业的业务周期很明显。

所以你如果想简单的按照传统或者经典或者说那些大师的价值投资方式，在中国股市来操作，或许不会亏损，但是大概率不会有很好的收益，这也是我平时没怎么讲这些东西的原因，比如关于巴菲特的，这几年我重复讲的只有两点，第一点是他的九字真言，好行业好公司好价格，第二点是他的平均年化收益率20%。

有没有发现这两点的共同点是什么？

共同点就是标准，或者说目标，追赶前辈，并肩前辈，超越前辈，我觉得这个三部曲是没问题的，那追赶、并肩和超越的标准是什么？当然就是那两点。

除了这两点之外，其他所有讲那些大师价值投资理念的，都是在用他们自己的理解传播，对错不去论他，我从不评价任何人，但是我总觉得这不是最好的方式，很可能那么多认为价值投资在A股没用，甚至认为价值投资是骗局的，就是受了各种传播者的影响。

我不喜欢当老师，我也不是老师，但是我见过非常优秀的老师，他们不会照本宣科，拿着课本备课，按照大纲一页接一页的教学生，他们一定是有自己独特的方法让课本上的知识变得更灵活生动，更容易被接受。

我自己是经历过一个反面案例的，我们那个年代乡下的英语老师，说实话水平真的一言难尽，除了背单词背语法背课文，就是做题目，而且老师自己的口音极其不标准，带着浓浓的口音，当然这不是责怪和抱怨，只是陈述事实，那个年代毕竟条件有限，有老师就不错了，结果就是我一直非常排斥英语，几十年了，我现在的英语口语都很烂，只能看得懂，而且现在依然习惯性的讨厌英语。

所以会教学的老师是非常稀少的，投资也是这样，反正我不认为我有教价值投资的能力，我只能是把我学习的心得和结果，用我的方式展现出来，供大家讨论参考。

我学习那些大师理念的同时，一定会深度思考其中的背景和历史，有些看起来很有用的指标，在不同的背景或历史环境下，是不一定通用的。

就比如巴菲特最喜欢的财务指标ROE，老朋友就知道我极少讲这个，这个指标当然很好，但是不适用我们中国大多数企业现在的历史背景，至少我个人这样觉得。

原因很简单，中国这几十年的发展速度太快了，而且大部分行业都是靠杠杆发展的，杠杆越高，ROE失真的程度也就越高。

我的方法是根据我对某家公司的理解，用我的语言把公司尽可能有立体感的呈现出来，不同的公司有不同的方式，有些公司可能比较看重会计数据和财务指标，有些公司我可能三大表都不看，呈现出来之后再给出我的看法和逻辑，最后计算公司的估值，就有了《A+H股核心资产研究汇总》这个表格。

当然我的看法和逻辑，以及估值表，还有我平时的操作记录，只放在专栏里。

从来就没有哪个标准能衡量所有公司的价值，也没有哪个公式能计算所有公司的估值，我表格里显示的估值也只是形式上统一，方便大家参考而已，而且中国企业就不存在可以不用风险系数修正的，即便是长江电力，也要考虑枯水或者丰水，又怎么可能照搬大师理念就可以做好投资的，如果真这么简单，我不认为我们2.4亿投资者缺那点买书的钱，如果真靠着那几句名言就可以横行股市，我不认为我们的投资者缺那点记性。

所以有那么多人觉得我们的股市没有价值投资的土壤，这是可以理解的，他们接受到的信息，很可能就是片面的，或者就是有错误的。

事实上不是这样的，我们的股市只是跟那些大师所处的时代或者背景不一样而已，并不是他们的理念有问题，而是传播者照本宣科的问题，这叫水土不服，不是土壤的问题，也不是种子的问题。

我曾经说过，我们的A股是全世界最有安全感的资本市场，没有之一，是最适合价值投资的，也没有之一。

原因很简单，就三条，第一我们外汇管制，第二我们高层控盘硬实力足够强，第三我们处于复兴的关键时期。

如果理解不了这三条，那只能说经济学知识太薄弱了。

在这样的背景和环境下，我认为和美国当年大萧条之后的复苏时期，有异曲同工之妙，如果这都赚不到钱，我觉得不是市场的问题，也不是人性的问题，而是方法的问题。

很多人只恪守股市考验的就是人性这一条，这一条当然没错，但我认为它只是充分条件，而不是必要条件。

如果能有一个很好的心态，能够对抗人性，这在股市是很大的优势，大概率能赚钱，但是赚多赚少不一定，而且也有亏的概率，所以顶多只能算充分条件。

典型的例子是这几年持有光伏的投资者，我讲光伏企业是比较多的，经常会有人评论或者给我发信息，说坚守第多少天了，反正是好几百天。

说实话，能在A股的非能源和金融行业，持有一家公司几年，而且是在没有分红，行业和公司都很艰难的情况下，再而且公司甚至是亏损的，真的算很有耐心了。

除了光伏，还有其他公司也是一样的，反正我遇到很多这样来咨询我的，还有的投资者，坚决信奉公司越跌越买这一条，因为价值投资说了，公司股价跌得越低，持有成本就越低。

能把耐心持有和越跌越买做到，确实不容易，这也确实是价值投资的体现，但耐心和敢买只是手段，同样都只是充分条件，不是必要条件。

顺便解释一下什么是充分条件什么是必要条件，假设A是条件，B是结果，具备了A，肯定会有B，但是获得B这个结果，不一定只有A这个条件，可能还有条件C等等同样也可以，所以这个时候A只是充分条件。

如果要获得结果B，必须要具备条件A，这个时候A才是必要条件。

那符合我们股市价值投资的必要条件是什么？

我认为是仓位结构，死守光伏可能会等来反转，信仰白酒越跌越买可能会有行业重构的那一天，但是如果这样就认为自己在坚守价值投资，不能说错，只能说像我的英语，可能很难有优秀的成绩。

要知道我们所处的是百年未有之大变局时代，我们的企业正在产业升级这个第二阶段摸着石头过河，我们的社会正在，这个不能说。

处在这种充满变数的背景下，传统的价值衡量方式，根本就不适用，很多人对价值投资失去信心，这是根本原因。

如果把你的股市账户当成是一家公司，你持有的公司就是你的业务，如何才能让你的账户业绩越来越好？

我认为是多业务具有协同效应的一体化模式，如果业务单一，会有大单品依赖风险，在我们这个不可能存在垄断的背景下，大单品一定不会长久，比如长春高新的生长激素。

如果业务过于分散，而且又没有协同效应，会有多元化失败的风险，这种案例就太多了，走多元化路线是近几十年中国企业的流行路线。

所以采用什么样的仓位结构，就决定了你公司的发展模式，也就决定了你公司的价值。

我认为在中国股市做价值投资，不应该依赖于单家公司的价值，甚至不应该依赖单个行业，而是仓位的整体价值。

举一个极端例子，比如中国石油，肯定是一家很优秀也很有价值的公司，但是如果你在中石油刚上市的时候买入，要多少年才能止损？即便是到今天，即便复权算上复利，收益又只有多少？

如此有内涵价值的公司，真的有投资价值吗？

如果单说这一家公司，我认为是不划算的，如果作为仓位的业务之一，那也是可以的。

如果依赖单个行业，为什么不直接去买行业ETF，产品非常多，干嘛自己劳神劳力去买公司，而且人家还更专业。

那在一个行业周期性变化，公司阶段性变化，价格动态性变化的背景下，如何去定义好坏？如何去控制风险？如何去衡量性价比？如何去收益尽量最大化？

这些问题单独拿出来，都能从那些大师的理念找到答案，但是结合在一起，你很难找到答案，这是投资最大的难点和挑战。

希望我的读者朋友都能克服难点迎接挑战，结合我们独特的国情和行情，建立适合自己的仓位结构，我的仓位结构理念，老朋友应该都很熟悉了。

最后再重复提醒一下，最新的《A+H股核心资产研究汇总》表已经上传，并且在专栏置顶了。

我对优秀公司的看法和平时的交易操作计划，放在专栏里面，欢迎大家加入专栏阅读探讨，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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