信心强劲：严建亚4.5亿入股三人行

投资热情依然强烈，民营主体实现双赢！

12月1日晚间，三人行（605168）发布公告称，实控人钱俊冬、崔蕾及一致行动人等4个主体，拟将合计1686.54万股转让给本土知名企业家严建亚，交易完成后，严建亚将持有三人行8%的股份，成为公司第二大股东。

我们注意到，此次收购或将以科创资产注入的方式完成上市公司市值修复，也为陕西创投市场“以并购促退出”提供新思路。

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4.5亿：严建亚投资版图

严建亚对于陕西上市公司大手笔出资并非首次。

2019年时在宝钛股份（600456）的总额23亿元的融资中，严建亚就以个人名义出资5亿元认购两千多万股，轰动当时的资本市场。后期伴随着三元航科、三元玖运等基金的成立，严建亚对外投资的手段开始进入“直投+基金”双线并行的时期。

企查查信息显示，严建亚个人直接持股的公司数量有28家，其中投资公司基金（合伙企业）11家，实体企业14家，非法人代表的企业12家。

深入分析其投资标的，可以看出严建亚具有鲜明的个人风格：

一是深耕实体作为投资底层逻辑。

公开信息看，严建亚没有显著的资本运作，无论是自己的两家上市公司三角防务（300775）、巨子生物（02367），还是其众多的投资标的，其始终在实体领域摸爬滚打，制造业思维浓厚。

二是偏爱航空领域标的。

或许因为做航空锻件起家，严建亚对航空产业链始终保持着敏锐的洞察与热情。直投的企业中9家都属于航空航天产业，且均切中产业链的关键环节。例如：信泰航空作为从事民用航空动力装置、机载设备维修的高新技术企业，客户包括东方航空、四川航空等行业龙头；长光卫星则是中国第一家商业遥感卫星公司，已建成全球最大的亚米级商业遥感卫星星座“吉林一号”。

通过基金间接投资的标的亦是如此，航空航天产业占比最大为22%。

三是青睐陕西本土优势产业。

严建亚的投资版图清晰地勾勒出其对陕西本土核心产业，尤其是对半导体（20%）、新材料（20%）高端制造（7%）等陕西重点产业链的深耕。直接投资层面，例如上述提及的参与宝钛股份的定增，正是切中陕西钛与钛合金重点产业链，此外他个人还亲自下场“攒局”为陕西重点产业链延链补链。（详见《》）

典型案例是华鹰众行的成立，该公司由严建亚联合专业技术研发人员、创投机构（和翎资本）、上市公司（三人行）共同成立。该公司生产的大型无人机，广泛应用于军民多种应用场景，且弥补了陕西低空经济产业链的空白。

四是投资多元化趋势明显。

在巨子生物上市后，严建亚的投资标的进一步扩充。通过参与的共青城联明基金，其布局了多家美容消费类公司，例如专注婴幼儿洗护用品研发的戴可思生物，以及主营个人护理产品、脱毛仪已进军国际市场的千誉科技。

整体来看，严建亚这种“扎根本土、聚焦主业”的策略，一方面源于对家乡产业基础的深刻理解与资源积累，另一方面也精准把握了陕西“硬科技制造”的发展机遇。

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钱俊冬：科创转型

从大学生创业到公司上市，钱俊冬可以说是名副其实的创业英雄。

2003年，本科在校生钱俊冬成立了陕西省第一家由在校本科生出资创办的公司——西安三人行信息通讯有限公司。两年后，他注册成立名下第二家公司，正式进军传媒领域，专注开发校园媒体资源。次年便进军北京市场，为北大、清华等16所高校制作新生入学手册，当年营收达1200万元。

2015年，三人行在新三板挂牌，成为“校园传媒第一股”。2020年，公司成功登陆A股主板。上市前，其已稳居校园媒体龙头地位——网络覆盖全国2500所高校，触达超3000万在校生，并服务三大通信运营商、工商银行、一汽、伊利、京东、滴滴等各行业领军企业。

上市后，三人行业绩实现快速增长，营收从2020年的28亿元一路攀升至2023年的52亿元，2022年一度触及56亿元的高点。在当前经济进入调整期之后，由于广告主往往优先缩减品牌宣传预算，导致广告行业承压是普遍现象。故此，在2024年三人行营收降至42亿元，同比下滑20%。2025年三季度延续下滑态势，但降幅收窄至16%。

如此环境下，三人行已经做得不错了。以A股11家广告行业公司2024年的数据为例，其中4家净利润为负，三人行仍能保持盈利实属不易。进一步来看，其2024年ROE为4.4%，长期位居行业前三；每股收益0.66元，稳居行业第一。也就是说，三人行在逆风中依然保持了较强的盈利能力和股东回报水平。

事实上，在此过程中三人行一直存在转型预期，而严建亚和钱俊冬更是可以称为“老朋友”了。在我们的观察中，其过程大致可分为三个阶段：

1、跟随合作：2021年5月，三人行联合三角防务共同出资1亿元设立了西安三航众行新材料基金，瞄准航空先进材料方向。同年3月，双方再次联手，三人行、严建亚控股的三元资本分别出资2.2亿元与1万元，共同设立苏州速玟基金。

2、自主尝试：三人行于2022年成立北京众行私募基金，其子基金在2024年参与到了荣耀的专项投资。（详见：《》）2024年，其再次发起设立规模5亿元的贵州三人行基石先进装备制造产业基金，主要投资于新能源汽车、机器人、航空航天等高端制造领域。

3、亲自下场：今年9月，三人行在实业端更进一步，出资2.8亿元远赴青海设立全资子公司，进军算力领域。（详见《》）

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缘何战投：两大猜测

4.5亿元的投资，已成为年内广告行业上市公司最大手笔的战略融资。我们不禁好奇，双方合作的目的是什么呢？

结合上文信息来看，其真实目的可以视为“一大一小”两方面。

往小了看，是广告公司与严建亚现有主业形成深度协同。

核心要素在于三人行强项——数字营销，就三人行近年来业务结构来看，数字营销逐渐占据主导，营收占比已从首次披露的46.81%（2016年）增长至2024年的82.75%，在此过程中不断捕获龙头客户。

而反观严建亚当前主业，除三角防务外还手握着重组胶原蛋白护肤品领域市场第一的巨子生物。此一领域的现状是，巨子生物对数字营销的需求强烈，不仅整体业务收入连续5年保持双位数高增长，且线上进攻性极强（当前线上渠道收入占比达55%），在2024年双十一大促中，多产品登陆各大平台畅销榜TOP1与TOP2。故此我们预期双方在广告营销上的协同将更加紧密。

向大了看，则极有可能向三人行注入科技资产。

正如上文所述，严建亚在过往投资中已掌握大量科创标的，而从双方合作历史来看，我们猜测其或将优先注入双方合作基金所投企业，在帮助三人行培育“科技第二主业”的同时，实现创投资本顺利退出。

事实上，布局科技的迹象在三人行公告中已得到确认：公司将聚焦新质生产力核心要素布局，拓展多元业务生态，持续挖掘新客户需求、开拓新行业赛道、探索新业务方向，构建多维度战略支撑体系，打造可持续增长曲线。

在我们看来，如此做法的一个明显成效即实现“市值管理”。事实上，三人行股价已由2023年4月的78.49元/股下跌至发文当日的30.27元/股，日后股价若向上回归，将明显利于上市公司进行增发收购。

进一步结合陕西资本市场当前动态来看，我们有理由相信其未来收购会很高效。

在Wind梳理2025年完成并购的12起陕西上市公司案例，国企、民企分别完成7起与5起。其中，民企并购案基本在首次披露后的3个月内完成，甚至巨子生物作为参与方当月即完成对江苏星丝域的收购，仅万德股份用时较长。而国资平均收购周期则超10个月，最短的也达到7个月，这之中还包括大量系统内整合。

显然，谈判与估值更为精简的民企并购效率相对较高，也因此使得民企在资本并购中往往更具市场化与多元化视野。

行文至此，基于民营企业天生的市场敏锐性，我们相信此次“跨界资产注入”案例将对陕西大量民营上市公司形成巨大带动作用，“先基金后证券化”的路径也将被广泛借鉴。但此次战略性入股所显示的核心信息是：

在扭转预期的大环境中，新质生产力已是民营企业最坚定的信心来源。