地产的至暗时刻？或是黎明的号角

今年的11月相比过去两年的悲观和躁动，更多了一份迷茫的色彩。这周万科的新闻像是一个里程碑式的节点，诉说着进退两难的困局。但如果我们以更长周期的视角来审视目前的状态，与其说是至暗时刻不如说是对一些模式振聋发聩的丧钟。古人说穷则变，变则通，当黑暗走到了尽头，光明也将随之到来。这周我们就来聊聊万科和地产。

首先开篇先声明下基本观点：万科的暴雷的确是标志性事件，但更接近于这一轮下行周期的事实确认乃至触底的节点，而非加速向下的引爆点（这就不得不提到21年的恒大），其意义更大程度上揭示了过去对地产的处置并没有达到预期的效果。考虑到万科此前已经接受了深铁大量的输血，并仍然亏欠银行诸多债务，万科也意味着对地产的单方面压制乃至放任不管最终依旧会诱发金融风险，其所有权的性质或许会改变暴雷的时间，但无法最终解决债务的问题。

那么当问题来到了不可不解决的时刻，无论是更高层面下场兜底，还是选择市场化出清，都有助于快速简化局面，而非在无尽的黑暗隧道中阴暗爬行。

一、落水之人无法相互拯救

为何市场对万科本次事件的反应偏大？一方面因为万科多年来辉煌的履历；另一方面也因为年初万科释放的消息隐含了深铁会进行兜底的承诺，因而本次出险让诸多债务人非常失望。更因为这一模式走到尽头，可投的底层资产更少一块，长债收益率可能更下一层楼。

但事实上这并不会让人有多意外。看下下表，从去年同期开始融创、旭辉乃至碧桂园、世贸、金科等都开启了重整，规模从10亿到140余亿美元不等；万科不是最早的，也未必是最后的。深铁作为地方财政的一部分，本身就受损于本轮地产周期，本次的风险无非是清晰地展示了一个事实：你无法用受损的财政去拯救一个造成财政受损的源头，市场化是必然的路径。如果从这一叙事开始向前推论，我想未来5年的经济和资本市场生态或许会和这五年截然不同。

重点房企重整情况

从公开数据我们来看下深铁的情况。过去深铁一直被称为中国最大运量的地铁运营，客运强度常年位居全国第一，2024年上半年运送乘客达13.44亿人次。但深铁和全球其他的地铁一样，始终难以摆脱亏损的状态。在2021年以前，深铁引以为傲的是万科带来的丰厚现金分红和“站城一体化“（即地铁+TOD，通过物业收入来补贴无法涨价的地铁运营”。但随着地产市场遇冷，这一模式遭遇了双杀，一方面万科需要深铁更多的注资而非获取分红（认购REITs、收购深圳湾超级总部基地地块等），另一方面还要确认万科的巨额投资损失，两者叠加对深铁自身的资产质量和现金流都带来了巨大的压力。2023年深铁还有7.8亿左右的盈利，到2024年全年就发生了高达 334.61亿元的净亏损，主要是万科带来的计提。同期站城一体化的收入下滑超过40%，截至2024年末还有1000余亿的存货。来到了2025年的年底，深铁终于也无力继续援助万科。

以上情况就是当下宏观的缩影。正如战地医生对受到重创的伤员只做了表面的清创包扎却没有截肢，腐烂的地产仍然在默默侵蚀财政和其他实体的构成。我们看到了新质生产力开始兑现利润，看到了出海颇有进展，但依旧无法抵消地产下滑带来的损失。好在这一切也将走到尽头，地产下行对盈利的压制可能即将结束。

二、绝望的尽头就是新生的开始

我们看个总量的图表，摘自财通的报告。从1998年启动住房、教育、医疗的市场化开始，一直到2021年房地产市场都伴随中国经济欣欣向荣。可以看到中途有两次调整（2008、2014）均被外力打断后延续升势，最高来到了15.7亿方；而今年的预测值只有7.3亿方，基本相当于2007年的水平，仅相当于最高点的46%；如果看销售额，那么21年的巅峰16.3万亿（1.04万元/平单价）花落到2025预估的7.6万亿（1.04万元/平单价），本质上是需求总量的下滑而非单价的下跌。这和常识是违背的。

由于整体环境已经转为通缩，因此理论上的销售额修正应该由量&价同步完成；但根据前文推论，单价几乎在下跌过程中维持不变，那么很明显调整的深度受到了外力的管制无法实现（限价），就会转为时间的长度（库存和房企的流动性困境）。因此万科短期的危机可能对总量反而是改变的契机，如果地产的风险从财政蔓延到银行，那么显然需要有更高的政策环节来介入切断风险传递，到这一步才可以说本轮地产周期基本见底。

另外，新房价格可能没有下行，但从二手房成交价格来看普遍回落了近30%来到了2017年的水平。由于数据质量较差就不贴图了，但从上海的实地走访来看，30%只是基础水平，由于目前的流动性匮乏实际卖价可能从最高点下降了40%-45%左右，市中心跌幅较小，而外环外跌幅巨大。从一二线vs三四线来看，同样是非中心跌幅要高于中心，这个是符合市场化的。至于是否可以刻舟求剑类比欧美日的历史同期跌幅（部分卖方和自媒体观点认为跌到租金回报率合理还有40-60%下行空间），我认为亟待商榷，从中国国情看见底大部分时刻是被外力干扰，而非自然见底。

同时，销售面积不能反映的问题也体现在了新开工上。2019年刷新17亿方的历史高点后新开工出现了断崖式的下降，一方面有三道红线的影响，另一方面也的确是泡沫的尽头，两者叠加下2025年的预估新开工只剩下4亿方，接近高点的24%，仅相当于2003年的水平。

2021年是地产对财政贡献的顶峰，直接的土地出让金就有8.7万亿；而过4年过后这一数字已经下降到了4.7万亿，其中还有城投的部分。由于新开工已经下滑了70%有余，地产下游的大量衍生税收也因此湮灭，财政的失能导致凯恩斯主义无法真正发挥。但好消息是住宅开发投资/GDP的比重已经回到了2002年的数字，或许很难再回到高点，但这一极低的水平也是不可维持的。庞大的行政/持续通缩的经济体/较高的制造业效率基本是不可能三角，当大部分实体都无法持续，改变也会在不久之后到来。

三、资本市场的映射与潜在的机会

以上我们讨论的是万科的危机和地产持续下行但濒临转折的关口。事实上资本市场是高度敏锐的，从地产开始下行的2021至今，与地产/内需关联越大的行业，超额收益就越小；反之越接近财政投入端的科技创新，接近行业补贴的新能源汽车/家电，和接近海外需求的创新药、电表等出海，都活去了超额收益，完全是现实的映射。

其底层逻辑也很清晰，过往的凯恩斯主义受到了反噬，地产提供的内需总量因为居民债务负担加重（资产价格下跌+收入下行）以及地方财政的萎靡（失去了投资增量），经济体对外部需求的渴望大大超过了内需自身衍生，在资本市场上就对应了出海的优先；同时由于外部环境的紧张化，压缩进口的自主可控也成了市场的重要关注点，最后就是不受地产周期影响（或者说最大程度上占据优势地位的）的部分红利资产得到了追捧。

今年的科技牛市本质上仍是前一叙事的延续，即认为即便地产下行叠加内需低迷，重科技投入重自主可控的故事仍然可以延续。那么随着出口数据走弱乃至万科陷入危机，我想另一个事实也在逐渐清晰：当地产乃至内需的疲软到达临界点，财政和金融的稳定性就难免受到考验；而当财政无力继续为科技和产业投入更多的补贴和催化，又会反过来影响远期的增长，10年期中债收益率与日债在1.8%附近交汇就是明证。而随着补贴的逐步退出，新能源车/家电都开始回吐；外部环境的逼仄也让出海举步维艰，市场需要新的线索。

如果我们的前提假设是成立的：通缩环境最终会摧毁现代化架构，那么走出通缩的诉求会愈发急迫。历史上的再通胀永远是叙事高于事实，美欧日的股市和债市都曾在树立再通胀标杆后启动升势，又因为其摇摆和口惠而实不至收回涨幅；但形势比人强，各国最终依旧是靠再通胀回归了增长路径，回归越晚潜在增速越低，而最早启动天量QE的美国复苏最快。

考虑到中国地产的调整幅度已经非常充分，叙事的影响要高于事实本身，政策的态度转变可能会带来经济形势和投资风格的巨大转变。地产在26-27的初步触底应该是大概率事件，4亿方的低基数存在极大的不对称博弈机会（下行空间和概率偏小，而上行偏大）。届时地产开工环节有机会出现5年来第一次需求的回暖，而资本市场目前的定价尚且不足；同时，已经初步企稳的全球重奢利好商业地产（华润万象、太古集团等）&5年来土地储备充分的优质地产企业（滨江、越秀等）都可能迎来资金的重新关注，其中部分已经有明显的企稳。

总体来看，再通胀仍然是涨价>需求提升>供给改善>经营效率改善，沿着这一路径可以继续求索。

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