鱼子酱之王三战折戟，港股能否吞下这颗“黑黄金”？

文｜《投资者网》 张静懿

2025年10月，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称"鲟龙科技"）向港交所递交招股说明书，第四次冲击资本市场大门——这次，目标是港交所。

作为全球市占率超35%的鱼子酱"黑黄金"制造商，鲟龙科技手握米其林菜单、头等舱订单和奥斯卡晚宴背书。但光环之下，是连续三次A股IPO折戟的挫败、90%收入押注单一产品的孤注一掷，以及一个更现实的问题：当Z世代在小红书讨论"平价鱼子酱拌饭"时，谁还记得"卡露伽"？

这一次鲟龙科技的IPO，不只是融资，或许更是一场关于"奢侈品如何活成日用品"的代际突围。

三战A股皆败北：农业龙头的资本困局

很多人不知道，鲟龙科技冲击IPO的历史，几乎横跨了中国资本市场注册制改革的进程。

2012年，鲟龙科技首次向深交所创业板递表，梦想成为"鱼子酱第一股"。但审核组一针见血：营收不足5亿、养殖周期长达15年、募投项目回报期太长——对当时的创业板而言，这听起来像"水产版的科幻小说"。

2014年，鲟龙科技卷土重来，结果更惨：有股东实名举报"财务造假"，招股书里鱼子酱均价从2012年4412元/公斤跌到2014年3232元/公斤，但毛利率却稳如泰山地维持在70%以上，令人质疑利润真实性。最终，质疑声压垮了信心。

2016年，第三次冲刺。这次鲟龙科技把故事讲得更精致：全球份额第一、出口覆盖40国、技术获国家奖……但发审委仍亮红灯：海外收入占比超70%的真实性、巨额生物资产盘点方式以及库存数百万条鱼的变现能力提出质疑，最终再次未获批准。

三次折戟，背后其实是传统农业企业的集体困境：高壁垒、长周期、高风险。资本市场爱听"增长飞轮""用户粘性"，而鲟龙科技能讲的，只是一条鱼要养10年、一场洪水就能让利润归零。

2018年彻底放弃A股后，鲟龙科技转战新三板，2024年挂牌，2025年8月又主动退市，只为全力冲刺港股。或许这一次，它赌的是：港股更懂农业科技，也更能接受"慢生意"。

高毛利≠高安全：鱼子酱帝国的"脆弱繁荣"

翻开鲟龙科技最新招股书，数据确实亮眼：2022年至2024年，营收从4.91亿增至6.69亿，净利润从2.33亿涨到3.24亿，复合增长率近17%。2025年上半年，公司实现收入3.02 亿元，净利润1.76 亿元，净利率高达58.3%。

但撕开这层金箔，内里却暗流涌动。首先，产品极度单一。鱼子酱贡献超90%收入，其他如热熏鲟鱼片、鱼花胶等副产品占比不足10%。公司尝试拓展，但至今未形成第二曲线。

其次，市场过度外向。2022年至2024年，海外收入占比分别为79.8%、76.7%和80.1%，2025年上半年升至80.9%；其中美国市场约占27%。2025年4月，美国对部分中国农产品加征关税，鱼子酱首当其冲，短期内可能导致订单下降。公司虽计划在东南亚设厂规避风险，但新基地投产至少还要3–5年。

最致命的是生物资产风险。招股书显示，计入生物资产公允价值变动前，2024年毛利率为66.3%；扣除后，毛利率为-2.9%。原因很直接：2024年7月，其辽宁子公司遭遇夏季洪灾，大量鲟鱼死亡，资产减值严重。这暴露了农业企业最根本的软肋——生物资产不可控。一条鱼养10年，一场洪水或疫病，可能让多年投入归零。

此外，公司客户与供应商集中度高：前五大客户贡献约36%收入，最大供应商占采购额近30%。若关键合作生变，供应链极易承压。

值得关注的是，公司在盈利高企的同时大手笔分红：2022年派息2.32 亿元，几乎等于全年净利润，2023年派息8 160 万元，2025年上半年再派4 510 万元，累计分红已达3.59 亿元。大股东王斌持股34.64%，成为最大受益者。这种"重分红、轻再投"的倾向，也让市场对其长期投入能力存疑。

IPO是转型起点：如何让Z世代为"黑黄金"买单？

这次港股IPO，鲟龙科技计划募资用于三大方向。一是扩产：云南抚仙湖基地扩建，目标年产能300吨（约占全球年需求的 30%）；二是技术升级：对现有8个养殖基地、2座加工厂进行智能化改造，开发鱼皮、鱼骨等高附加值产品；三是品牌与渠道：强化"卡露伽"国际营销，同时拓展天猫、京东、抖音等线上渠道。

这些举措，直指公司当前短板——产能受限、产品单一、国内认知度低。尤其值得注意的是，公司开始重视"线上渠道"和"新消费场景"，这是对Z世代需求的迟来回应。

事实上，鱼子酱正悄悄"破圈"。据灼识咨询数据，中国鱼子酱消费量从2019年的11.5吨猛增至2024年的56.9吨，年复合增长率37.8%。Z世代和新中产，正成为新主力。

但他们要的，不是"身份象征"，而是"生活仪式感"——小红书上，"鱼子酱拌饭""溏心蛋+鱼子酱吐司"成爆款；抖音直播间，99元/10g的小规格装卖得比大罐快；年轻人更关注是不是可持续养殖？包装能不能拍照？成分是否干净？

反观"卡露伽"，仍停留在"高端、奢侈、稀有"的旧语境。淘宝旗舰店月销几百罐，内容以产品图为主，缺乏生活场景演绎。而国际竞品如Petrossian，早已推出联名礼盒、露营限定装，甚至跟调酒品牌合作。

或许真正的挑战不是产能，而是认知：如何让一条千岛湖的鲟鱼，从"国宴食材"变成"Z世代的冰箱常客"？

鲟龙科技用20年时间，把鱼子酱变成可规模化、可持续的人工精品。但资本市场早已不是"讲规模、讲故事"的时代，尤其对一家高度依赖单一产品、单一市场的公司而言，高毛利不等于高安全。

港交所的聚光灯已亮起，投资者关注的不仅是规模与故事，更是关于"传统奢侈如何年轻化、日常化"的新叙事。而答案，或许不在招股书中，而在愿意为99元小罐鱼子酱下单的Z世代消费者手里。