1月经济前瞻：需求偏疲软，生产有韧性

核心观点

预计11月我国经济运行呈现生产稳中有韧性，金融与需求仍承压的格局：生产端，预计11月工业生产回升，服务业景气放缓，工业稳增长政策发力于装备制造等新动能领域，出口修复快于内需，规模以上工业增加值预计保持在中高速区间，但假期效应消退后服务业商务活动略有回落，部分线下消费和地产相关服务景气走弱；需求端，社零增速继续回落，主要受以旧换新边际减弱、“双十一”前置及汽车补贴退坡等因素压制；投资方面1-11月固定资产投资累计为负、制造业小幅正增长、基建低位徘徊、房地产投资大幅下行；出口方面，在开拓非美市场和中美经贸磋商改善预期支撑下保持小幅正增长、进口温和回升。价格端，猪肉与油价整体震荡偏弱，叠加需求偏弱，使得通胀维持低位，CPI同比仅小幅正增长，PPI仍为负但跌幅收窄，整体通胀弹性不大。金融数据上，社融和信贷新增规模均处偏弱水平，人民币贷款同比少增、M2和M1增速略有回落，反映实体融资需求不足。

基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC会议后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。

内容摘要

>>生产：预计11月工业生产回升，服务业景气放缓

11月工业生产景气有所改善，我们预计11月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业外需修复快于内需，中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期。工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。受假期效应消退等因素影响，11月服务业景气有所放缓。

>>消费：预计11月社零同比增速仍然承压

预计11月社会消费品零售总额同比+2.7%（前值+2.9%），小幅下行0.2个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，11月社零或将继续承压，结构上预计家电、汽车等品类受影响较大。其二，随着汽车购车补贴和置换政策退坡，居民消费偏谨慎，10月汽车销量增速回落，11月预计降幅将进一步扩大，车企在四季度普遍通过以价促量冲刺年度目标，预计汽车收入将受量价双重拖累。其三，预计“双十一”前置对11月社零存在一定的压制效应。

>>投资：预计11月固定资产投资或仍处低位

我们预计，2025年1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.3%。分领域看，预计1-11月制造业投资增长1.7%，广义基建同比增长0.5%，房地产开发投资下降15.3%。各分项看，结合国开行、农发行、进出口银行官方公众号表述，本轮合计5000亿元的新型政策性金融工具投向领域较多，例如数字经济、人工智能等等，将对2026年高技术投资形成有效带动效应，2026年制造业投资预计仍将在出口性价比红利特征下维持较高增速，叠加“十五五”规划建议针对保持制造业合理比重表述，我们认为尽管2025年下半年制造业投资增速阶段性承压，但2026年制造业投资增速仍不宜低估。基建投资方面，关注专项债发行进度，截至11月底，2025年新增地方政府专项债累计发行规模已达4.46万亿，超过年初政府工作报告设定目标，主要系10月底2000亿扩容所致，全年新增专项债有望接近4.6万亿元。地产投资或仍将承压。

>>出口：预计11月出口增速3.3%，进口增速2.5%

我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环，是2025年我国出口韧性的关键支撑。进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面中美经贸协议可能对年末进口形成拉动。

>>物价：预计11月CPI同比增速0.6%，PPI同比降幅收窄

我们预计，11月CPI同比增速0.6%（前值0.2%），对应11月环比增速为-0.3%（前值0.2%）；工业品价格方面，我们预计11月PPI同比增速为-1.9%（前值-2.1%），对应环比增速为0.1%（前值0.1%）。本月猪肉油价大体延续下行趋势，核心CPI或有望延续回暖。工业方面，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需视角看，目前政策强度多依赖于行业自律，PPI筑底信号暂不明确。

>>就业：就业保持平稳，政策助力青年就业

我们预计11月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值保持平稳，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。就业政策持续发力稳就业，通过扩岗补助、稳定扩大国有企业招聘、投身基层等方式缓解青年就业压力。就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，11月失业金搜索指数总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。

>>金融：预计11月金融数据仍然承压

预计11月人民币贷款新增3000亿元，同比少增2800亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.4%。预计11月社融新增2.2万亿，同比少增约342亿元，对应增速回落0.1个百分点为8.4%。预计11月M2增速为8.0%，前值8.2%，回落0.2个百分点。预计11月M1增速为5.3%，前值为6.2%，回落0.9个百分点。

对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025年10月27日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025年1月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力。

>>风险提示

国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。

正文

1

工业生产放缓，服务业保持景气

11月工业生产景气有所改善，我们预计11月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业外需修复快于内需，中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期。工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。受假期效应消退等因素影响，11月服务业景气有所放缓。

从高频数据上看，11月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率、螺纹钢产量的同比及环比均有所回落，全国高炉开工率环比略有放缓，同比有所回升；汽车半钢胎开工率环比回升较多，但同比有所回落；PTA产量环比、同比有所回升；山东炼油厂开工率环比、同比均有所增长。

工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

制造业需求来看，出口景气回升快于内需景气。从外需来看，11月新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7个百分点，指数升幅较为明显。随着中美关税谈判取得实质性进展，同时我国对拉美、非洲等非美国家出口是应对中美关税不确定性的重要支撑，有助于保持我国出口的韧性。从内需来看，11月新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求景气水平低位修复，但相较生产景气仍偏弱。随着消费品以旧换新在年内前置发力后退坡，且固定资产投资有所放缓，以及受假期效应消退等因素影响，制造业的内需压力仍存。

11月份服务业景气有所回落。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业在上月高基数影响下均有不同程度回落，房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高。

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预计11月社零增速同比2.7%

预计11月社会消费品零售总额同比+2.7%（前值+2.9%），小幅下行0.2个百分点。

其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，11月社零或将继续承压，结构上预计家电、汽车等品类受影响较大。资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元（其中四季度约690亿），低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

其二，随着汽车购车补贴和置换政策退坡，居民消费偏谨慎，10月汽车销量增速回落，11月预计降幅将进一步扩大，车企在四季度普遍通过以价促量冲刺年度目标，预计汽车收入将受量价双重拖累。量的方面，乘联会数据显示，预计11月狭义乘用车零售总市场约为225万辆左右，同比去年下行8.7%，同比增速降幅较上月继续拉大。价的方面，在需求边际走弱的背景下，车企为了完成全年销量与考核目标，往往会在四季度进一步加大折扣力度，形成冲量与清库存的双重压力。

其三，预计“双十一”前置对11月社零存在一定的压制效应。2025年各大电商平台将“双十一”大促普遍前移至10月上旬至中旬启动，促销周期从以往以11月为主，演变为横跨10-11月的超长档期。我们发现“双十一”促销提前对10月社零形成显著拉动，尤其是化妆品、服装鞋帽等典型大促品类，当月增速明显高于此前累计水平。考虑到美妆、服饰等品类具有价格敏感、可囤货等特点，居民部分原本计划在11月完成的囤货与更新需求，已在10月大促期间提前释放，预计大促依赖度较高的相关品类承压更为明显。

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投资需求相对偏弱

我们预计，2025年1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.3%（前值-1.7%），11月投资或仍处低位，需求仍相对偏弱。分领域看，我们预计1-11月制造业投资增长1.7%，广义基建同比增长0.5%，房地产开发投资下降15.3%。

上月情况：2025年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）40.9万亿元，同比-1.7%，据测算7、8、9、10月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投资当月同比已连续5月转负，2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-10月累计同比-5.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-10累计同比+13.0%）是主要支撑项，这与近两年来我国固投新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实物工作量高频数据持续走弱的主要原因（固投中建安工程比例降低致实物工作量消耗减少）。分领域看，1-10月制造业投资同比+2.7%，狭义基建投资同比-0.1%，房地产开发投资同比-14.7%。值得注意的是，1-10月广义基建投资中电热燃及水生产和供应业投资同比+12.5%，为整体固投提供一定支撑。民间投资仍处于下行通道，1-10月民间投资同比-4.5%。分区域看，东部投资同比-5.4%，明显弱于中部（同比-0.5%）、西部（同比+0.4%）。

3.1）制造业投资2026年不宜低估，关注结构调整

我们预计，2025年1-11月制造业投资增速约1.7%左右（前值2.7%）。2025年下半年以来我国制造业投资受多种因素影响承压明显，当前制造业投资运行状态近二十年较为罕见，2026年的制造业投资能否实现稳增长值得重点关注。

首先，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自筹资金占比接近90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸环境（出口增长预期）、企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能够阶段性影响制造业投资增速。往后看，10月底中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，2026年制造业企业投资信心有望迎来修复。

其次，我们认为，本轮合计5000亿元的新型政策性金融工具投向领域较多，其中多数流向高端制造方向，将对2026年我国高技术制造业投资形成有效带动效应。例如：1）根据国家开发银行官方公众号，国开行的2500亿元的投向领域看，其中，支持数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。国开新型政策性金融工具投资65亿元支持广东TCL华星第8.6代印刷OLED生产线一期项目、投资18亿元支持浙江芯联三期项目、投资6亿元支持河南中州时代新能源电池产业基地续建项目，投资9000万元支持浙江宁波L2+/L2++智能驾驶系统研发及产业化项目、投资2000万元支持江苏苏州高新具身智能机器人训练中心项目。2）根据农业发展银行官方公众号，农发新型政策性金融工具重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元。3）根据进出口银行官方公众号，着力支持数字经济、人工智能、消费等领域，推动了150余个数字经济和人工智能领域项目落地，放款金额占比超四成。项目案例上，进出口银行在广东，支持制造业企业打造人工智能示范应用项目；在安徽，支持相关显示器件生产线项目；在上海，支持半导体零部件及系统项目；在浙江，支持绿色能源风电项目；在新疆，支持丝路新云智算中心项目。

此外，短期看反内卷政策的确将约束部分企业投资，但中长期看并非限制性政策，反内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，反内卷政策对我国出口性价比红利的根基影响有限。

综上，我们在2025年11月2日报告《直挂云帆济沧海——2026年宏观年度展望》提出：2026年制造业投资增速预计同比+6.5%，制造业投资预计仍将在我国制造业出口性价比红利特征下维持较高增速，叠加“十五五”规划建议针对保持制造业合理比重表述，2026年制造业投资增速不宜低估。

制造业的结构性调整需要重点关注，11月14日国家统计局指出，尽管投资增速在放缓，但投资结构持续优化，表现在制造业投资持续增长，传统制造业改造升级积极推进，新兴制造业发展壮大。我国投资的潜力和空间依然巨大。我们认为，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。

第一，高技术制造产业集群催化投资聚变效应，近年来较高强度的高技术制造业投资带动科技和产业融合创新，推动了新产业新产品的快速发展，例如集成电路制造、电子专用材料、工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高端制造业产品。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

此外，国防科技工业体系布局或拉动部分制造业投资增长。四中全会公报在国防安全方面对比《“十四五”规划》新增：“要加快先进战斗力建设”、“边斗争、边备战、边建设”提法。我们认为 “先进战斗力建设”与2025年3月政府工作报告中首次提出的“加快发展新质战斗力”紧密相关，即推动机械化信息化智能化融合发展，成体系推进新域新质作战能力建设，随着新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动，未来新质战斗力供给有望加快，是“十五五”期间我国优化国防科技工业体系和布局的重要环节，国防安全和军民两用带动的高端装备制造业亦需要重点关注。

3.2）基建投资增速或低位运行，新型政策性金融工具已全部投放

预计2025年1-11月狭义基建投资同比-0.8%。2025年11月建筑业PMI为49.6%，比上月回升0.5个百分点，但仍处于荣枯线以下。10月31日国家发改委表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行迅速完成资金投放任务。专项债方面，截至11月底，2025年新增地方政府专项债累计发行规模已达4.46万亿，超过年初政府工作报告设定目标，主要系10月底2000亿扩容所致。考虑10月底新增2000亿额度，全年新增专项债有望接近4.6万亿元。

上月情况：2025年1-10月狭义基建投资（统计局口径）累计同比-0.1%，10月当月同比-8.9%，9月当月同比-4.6%，10月基建投资继续承压，主要原因系地方重视化债工作，随着2025年上半年特殊再融资专项债发行高峰已过，2025年下半年地方政府更多使用新增专项债进行化债致投入基建项目比例阶段性下降，同时叠加城投公司退平台，促使城投债净融资持续处于负数区间。分项看，1-10月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+3.0%、-4.3%、+0.7%、-4.4%，市政工程类科目（公共设施管理）投资拖累狭义基建。

新增专项债方面，截至11月底，2025年新增地方政府专项债发行超过4.45万亿，超过年初政府工作报告设定目标，主要系10月底2000亿扩容所致。考虑10月底新增2000亿额度，全年新增专项债有望接近4.6万亿元。当月看，11月新增专项债发行规模再次扩大至4922亿元，但投入基建比例较10月有所回落，据我们估算投向基建类比例为44%。

实物工作量方面，11月底螺纹钢表观需求、磨机运转率小幅走弱，石油沥青装置开工率继续有所改善。

建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计84006亿元，同比+1.4%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计后续狭义基建改善幅度有限。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。

3.3）预计1至11月地产累计同比增速-15.3%

预计2025年1-11月地产投资累计增速-15.3%，延续下行趋势。

“十五五”定调房地产发展新模式，即“加快构建房地产发展新模式，建立更好满足刚性和改善性住房需求的住房供应体系，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。

存量房关注收储：央国企参与市场化收储成重要方向，土地收储有望再提速。自2022年以来，以地方城投为主导的房地产收储计划推进效果整体偏弱，主要受制于地方财政承压、城投融资成本高企以及收储项目盈利性薄弱。央国企参与市场化收储成为下个阶段政策发展的重要方向。

新建房关注“好房子”政策驱动品质升级，形成高质量供给。

现房销售增速企稳是我们观测地产市场企稳的前瞻指标。当下整体地产销售压力较大，截至2025年10月商品房累计销售面积同比-6.8%，但现房销售维持正增，2025年8至10月累计增速分别为11.7%、9.9%、8.5%。意味着地产销售面积下行除本身有效需求不足外，也有“烂尾”担忧下居民主动转向现房购买的因素存在。当前现房供应比重仍有不足，抑制这部分购房需求，伴随未来现房供给在政策指导下进一步上升，现房销售增速可能先于期房企稳，是我们观测地产市场企稳的前瞻指标。

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出口下行拐点已现，但非美对冲下压力可控

预计11月出口增速3.3%，进口增速2.5%。

我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环，是2025年我国出口韧性的关键支撑。

中美贸易摩擦后我国企业积极开辟非美市场，全球贸易份额快速提高。发达国家视角来看，全球发达中国家进口商品中，中国商品占比由3月10.4%升至8月11.5%；其中美国进口比重下降，美国进口中，中国商品比重由3月11.3%降至8月9.4%，非美国发达国家进口中国，中国商品比重由3月10.1%升至12.3%；2025年3至8月，全球发展中国家进口中中国商品占比由3月17.2%升至8月18.2%。

我国对非美经济体存在投资-出口的贸易循环。一是2025年以来中国对非美国家投资加速；二是中国对非美国家投资结构上以制造业为主；三是中国对非美国家出口以工业设备为主（详见前期报告《发达经济体外需放缓，非洲、拉美支撑出口韧性──2025年10月进出口数据传递的信号》）。

进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面中美经贸协议可能对年末进口形成拉动。中美领导人APEC会面后就两国经贸协议达成一致，一是美方下调“10%芬太尼关税”，我方取消税委会公告2025年第2号（对部分美国农产品加征10%至15%关税）；二是中方承诺采购美国大豆，白宫披露文件显示2025年11月、12月需完成1200万吨的美国大豆采购，按贸易战前约每吨460美元的到岸价计算，对应价值约5.52亿美元，带动我国进口同比增长约0.7%。三是撤销部分非关税制裁，例如2025年11月10日停止实施对美光纤的反倾销措施。

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通胀窄幅波动

总体上看，11月物价弹性较小，PPI同比仍处于下行通道，CPI同比相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP平减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，11月CPI同比增速0.6%（前值0.2%），对应11月环比增速为-0.3%（前值0.2%）；工业品价格方面，预计11月PPI同比增速为-1.9%（前值-2.1%），对应环比增速为0.1%（前值0.1%）。

5.1）消费品价格弹性有限

第一，猪肉价格震荡微跌，供强需弱格局不变。高频数据显示，猪肉价格较上月中后期小幅震荡下行，据农村农业部监测的全国猪肉平均批发价格，本月均价为18.0元/公斤，比去年同期的23.9元/公斤下跌25%，比上月的18.1元/公斤下跌0.4%，降幅较上月收窄7.7bp。当前为春节腌腊肉季节性时点，消费端需求已逐步显现，但呈现出一定的“旺季不旺”特征。供给侧，10月末能繁母猪存栏量为3990万头，在强制头部企业出清情况下，环比仅下跌1.1%，同比下跌2.1%，去化进展缓慢。

第二，原油价格方面，11月小幅下行。随着全球石油需求继续转淡，OPEC+进入增产第二阶段，美国原油产量增长，俄乌停战希望重燃加剧油价下行预期，国际油价延续 “供应过剩、需求疲软” 的基本面，继续震荡下行。截至11月28日，布伦特原油期货与WTI原油期货分别收于63.2美元/桶和58.6美元/桶，较月初分别下跌2.6%和4.1%。国内成品油则经历 “一涨一跌”， 本月发改委在11月10日和11月24日进行了两次调价，汽、柴油分别为上调125、120元和下调70、65元。

第三，核心CPI方面，本月有望在低基数效应下延续复苏。今年9月，商务部、教育部、文化和旅游部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出探索设置中小学春秋假。2025年11月，广东、浙江、四川、湖北、陕西等部分经济大省迎来首个秋假，大多为11月12至16日，由3天假期与周末形成5天小长假，使得国内在11月传统淡季出现亲子研学消费小高峰，有效拉动文旅、住宿、餐饮、零售等行业，推动 “淡季不淡”特征。但因仅部分省份推行，对全国整体拉动仍受试点范围与时间窗口限制。

总结而言，短期内我国形成猪油共振的概率较低，但本月降幅均较上月出现明显收窄。消费有望带动核心CPI在出现超季节性回暖，但超预期上行压力不大。因此我们预计11月CPI同比增速为0.6%（前值0.2%），环比增速为-0.3%（前值0.2%）。

5.2）生产资料价格涨跌互现

总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计11月PPI同比增速为-1.9%（前值-2.1%），环比增速为-0.1%（前值0.1%）。本月北方降温停工，南方雨水干扰，地产与基建需求不足，出货率偏低，压制价格上涨。同时，DRAM市场呈现出结构性紧缺、价格暴涨的特征，现货与合约价同步飙升，DDR4因减产更紧缺，DDR5与HBM受 AI 服务器拉动领涨，原厂产能向高毛利倾斜，供需缺口持续扩大。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内新经济部门逐步成为上游价格主力，集成电路封装测试系列、半导体器件专用设备制造飞机制造等相关产品需求上升，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

6

就业保持平稳，政策助力青年就业

我们预计11月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值保持平稳，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

就业政策持续发力稳就业，通过扩岗补助、稳定扩大国有企业招聘、投身基层等方式缓解青年就业压力。例如，北京推出一揽子新政促进青年就业创业，扩大一次性扩岗补助范围，对招用毕业年度及离校两年内未就业高校毕业生及16—24岁登记失业青年的社会组织，参照企业享受一次性扩岗补助政策，在签订劳动合同、并按规定足额缴纳3个月以上失业、工伤、职工养老保险费的基础上，可以享受招用1人领取1000元一次性扩岗补助的政策。此外，稳定扩大国有企业招聘高校毕业生规模，延续实施国有企业一次性增人增资政策。建立城乡基层岗位归集发布机制，加大岗位搜集力度，动态发布本市医疗卫生、养老服务、社区工作者、乡村振兴协理员等城乡社区就业岗位，便捷高校毕业生集中选岗就业，引导青年投身基层建设。

我们认为，在结构转型过程中，结构性就业压力的缓解并非一蹴而就。据央视披露，人力资源社会保障部组织完成95个新的国家职业标准，其中一半是生活服务类，满足养老护理、婴幼儿托育等民生领域紧缺人才需求。近四成围绕先进制造、数字经济、绿色经济等领域，满足产业转型和新兴产业发展急需人才培养。

我们在前期报告《如何完善国家创新体系？——“十五五”深度研究系列报告（二）》中提示，当前教育结构相较产业转型方向有优化空间，“有人没活干，有活没人干”。据《辅导百问》，一些新职业的求人倍率（人力资源市场需求人数与求职人数之比）一直在3以上，相关人才短缺较为严重。传统的教育及人才培育体系主要适应传统生产力的人才需求，从第五次经济普查中的就业数据来看，传统行业对就业的吸纳占比较高。随着新质生产力的发展，高端技术人才的需求比重将大幅度提升，这就对人才培养模式提出与时俱进的要求。《辅导百问》提出，超常布局急需学科专业，加强对人工智能、量子科技、集成电路、生物科技、新能源等国家战略领域急需人才的针对性培养，探索重大科技任务“订单式”人才培养。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，11月失业金搜索指数总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

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预计11月金融数据仍然承压

预计11月社融新增2.2万亿，同比少增约342亿元，对应增速回落0.1个百分点为8.4%。结构中，直接融资方面，8月起政府债券已成为社融拖累项，高频数据显示10月政府债券净融资规模约1.19万亿，同比少增约1200亿，是社融核心拖累项；预计10月企业债净融资规模约3738亿元，同比多增1357亿元，是社融核心拉动项；预计10月委托贷款新增829亿元，同比多增1012亿元。我们曾在9月金融数据点评报告中前瞻提示“伴随5000亿元新增政策性金融贷款落地，10月委托贷款可能实现当月同比多增，对当月社融形成支撑”，我们仍然坚持前期的判断，此次新型政策性金融工具由政策性银行委托旗下的基金公司以股东借款或股权的方式将资金注入项目，在股东借款模式下，基金公司委托母行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资，由此四季度社融口径下委托贷款可能出现异常高增，如2022年8、9月委托贷款因2022年投放7400亿元政策性金融工具而实现当月大幅分别新增1755亿元、1508亿元，2025年10月委托贷款同比多增1873亿，相关观点已兑现。

预计11月人民币贷款新增3000亿元，同比少增2800亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.4%。供给端，预计11月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年三季度货币政策执行报告中提出“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，强监管政策延续缓和基调。需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。

中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

预计11月M2增速为8.0%，前值8.2%，回落0.2个百分点。11月信贷延续偏弱运行，实体经济融资需求不足，导致存款派生效应减弱，将拖累M2增长。此外由于银行存款利率持续走低，同期股市表现较好，促使居民将存款转向非银金融产品，导致银行体系存款减少，10月呈现存款非银化特征，预计11月仍将延续。预计11月M1增速为5.3%，前值为6.2%，回落0.9个百分点，一方面，实体经济景气度整体偏弱，企业销售和订单恢复不及预期，单位活期存款增速放缓；另一方面，预计11月财政支出节奏和信贷投放结构对高流动性存款的拉动相对有限，新增信贷更多以中长期贷款形式投向基建及制造业等领域，对M1形成的直接支撑弱于对M2的支撑。

对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025年10月27日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025年1月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力。

风险提示

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行；2）政策落地不及预期。

本文源自：券商研报精选