【兴证固收.利率】制造业供需修复，综合PMI低于荣枯线——11月中采PMI点评

来源：兴证固收研究

• 2025年11月中采制造业PMI为49.2%（环比+0.2个百分点），非制造业PMI为49.5%（环比-0.6个百分点），综合PMI为49.7%（环比-0.3个百分点）。综合PMI自2023年1月至2025年9月始终位于荣枯线以上， 10月降至荣枯分界点，11月降至荣枯线以下。核心关注以下五点：

  1.制造业PMI在11月转为上行，但整体上制造业PMI仍连续8个月运行在收缩区间，持续时间维度已超过2015年8月-2016年2月的连续7个月收缩。

  2.制造业生产有边际改善。企业减少采购，维持生产强度，消耗原材料和产成品库存，同时采购价格连续5个月位于荣枯线上方，出厂价格在荣枯线下有所上行，生产经营预期指数在荣枯线上有所上行。这可能指向“反内卷”政策下原材料价格上涨，但产成品价格“内卷”问题仍存，使得产成品价格继续下跌，企业减少采购，维持去库。后续关注“反内卷”对于产业链价格良性传导的推动作用。

  3.制造业需求有边际修复。新订单指数和新出口订单指数在荣枯线下有所上行，外需改善程度高于内需，进口在荣枯线下同步上行。1）外需方面，中国物流与采购联合会分析称，中美经贸磋商达成主要成果共识带动我国外贸环境有所改善，11月制造业出口全面趋稳。高频数据显示11月港口货物和集装箱吞吐量维持在年内高位水平。2）内需方面，新订单指数回升幅度明显低于新出口订单指数的回升幅度，或反映内需改善程度低于外需。高频数据显示家电11月销售额和销售均价数据同比明显偏弱，或一定程度体现国补的消费透支效应。后续应持续观察外需弹性和内需稳定情况。

  4.制造业价格指数方面，原材料价格指数连续5个月在扩张区间，出厂价格指数在荣枯线下有所上行。中国物流与采购联合会分析称，原材料价格上升是普遍性的上升，制造业四大行业的购进价格指数均较上月有所上升，且都运行在扩张区间。产业链价格传导不畅，中下游企业压力增大。

  5.非制造业PMI、服务业PMI降至荣枯线以下，建筑业PMI连续4个月在荣枯线以下，综合PMI降至荣枯线以下。国家统计局分析称，房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。11月建筑业PMI维持弱势，或受弱势地产和财政支持基建力度影响。不过建筑业仍有积极因素，新订单和业务活动预期指数抬升，或受基建等相关资金投放加速影响。

• 债市策略：11月制造业PMI环比小幅上行，整体未超市场预期，反映出口韧性犹存，供需同步小幅改善，国内“反内卷”效果持续显现，产业链价格传导不畅，中下游企业压力增大，而在国庆假期效应消退、消费透支效应显现和房地产销售下行等因素的作用下，非制造业则整体有所下行。基本面状态对债市仍有支撑，长债收益率大幅上行的风险有限。近期债市的一方面是宽货币预期的修复，另一方面，配置盘力量当前相对较弱，交易盘也面临负债不稳定的问题。经过近期的调整后，长债性价比有所改善，投资者可以关注阶段性超跌反弹的机会。

风险提示：关税政策超预期；基本面修复超预期；房地产政策超预期；财政支出力度超预期。

2025年11月中采制造业PMI为49.2%（环比+0.2个百分点），非制造业PMI为49.5%（环比-0.6个百分点），综合PMI为49.7%（环比-0.3个百分点）。综合PMI自2023年1月至2025年9月始终位于荣枯线以上，10月降至荣枯分界点，11月降至荣枯线以下。核心关注以下五点：

1.制造业PMI在11月逆转了10月的环比下行趋势，环比转为上行，但整体上制造业PMI仍连续8个月运行在收缩区间，持续时间维度已超过2015年8月-2016年2月的连续7个月收缩。

2.制造业生产有边际改善。企业减少采购，维持生产强度，消耗原材料和产成品库存，同时采购价格连续5个月位于荣枯线上方，出厂价格在荣枯线下有所上行，生产经营预期指数在荣枯线上有所上行。这可能指向“反内卷”政策下原材料价格上涨，但产成品价格“内卷”问题仍存，使得产成品价格继续下跌，企业减少采购，维持去库。后续关注“反内卷”对于产业链价格良性传导的推动作用。

3.制造业需求有边际修复。新订单指数和新出口订单指数在荣枯线下有所上行，外需改善程度高于内需，进口在荣枯线下同步上行。1）外需方面，中国物流与采购联合会分析称，中美经贸磋商达成主要成果共识带动我国外贸环境有所改善，11月制造业出口是全面性地趋稳，制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较上月上升。高频数据显示11月港口货物和集装箱吞吐量维持在年内高位水平。2）内需方面，新订单指数回升幅度明显低于新出口订单指数的回升幅度，或反映内需改善程度低于外需。高频数据显示家电11月销售额和销售均价数据同比明显偏弱，或一定程度体现国补的消费透支效应。后续应持续观察外需弹性和内需稳定情况。

4.制造业价格指数方面，原材料价格指数连续5个月在扩张区间，出厂价格指数在荣枯线下有所上行。中国物流与采购联合会分析称，原材料价格上升是普遍性的上升，制造业四大行业的购进价格指数均较上月有所上升，且都运行在扩张区间。产业链价格传导不畅，中下游企业压力增大。

5.非制造业PMI、服务业PMI降至荣枯线以下，建筑业PMI连续4个月在荣枯线以下，综合PMI降至荣枯线以下。国家统计局分析称，从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。11月建筑业PMI维持弱势，或受弱势地产和财政支持基建力度影响。不过建筑业仍有积极因素，新订单和业务活动预期指数抬升，或受基建等相关资金投放加速影响。

制造业需求有边际改善，新订单指数和新出口订单指数在荣枯线下有所上行，外需改善程度高于内需，进口在荣枯线下同步上行。从需求端来看，新订单指数环比上升0.4个百分点，录得49.2%；新出口订单指数环比上升1.7个百分点，录得47.6%；进口指数环比上升0.2个百分点，录得47%。

外需方面，中国物流与采购联合会分析称，中美经贸磋商达成主要成果共识带动我国外贸环境有所改善，11月制造业出口是全面性地趋稳，制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较上月上升。高频数据显示11月港口货物和集装箱吞吐量维持在年内高位水平。

内需方面，新订单指数回升幅度明显低于新出口订单指数的回升幅度，或反映内需改善程度低于外需。高频数据显示家电11月销售额和销售均价数据同比明显偏弱，或一定程度体现国补的消费透支效应。后续应持续观察外需弹性和内需稳定情况。

制造业生产有边际改善。企业减少采购，维持生产强度，消耗原材料和产成品库存，同时采购价格连续5个月位于荣枯线上方，出厂价格在荣枯线下有所上行，生产经营预期指数在荣枯线上有所上行。

1）从生产端来看，11月生产指数环比上升0.3个百分点，录得50%；采购量指数环比上升0.5个百分点，录得49.5%；从业人员指数环比上升0.1个百分点，录得48.4%。11月产成品库存指数环比下降0.8个百分点至47.3%，原材料库存指数持平上月至47.3%。企业减少采购，维持生产强度，消耗原材料和产成品库存。

2）11月制造业PMI价格指数继续分化，原材料价格和产成品价格分别运行在扩张区间和收缩区间。主要原材料购进价格指数环比上升1.1个百分点至53.6%，出厂价格指数环比上升0.7个百分点至48.2%，生产经营预期指数环比上升0.3个百分点至53.1%。这可能指向“反内卷”政策下原材料价格上涨，但产成品价格“内卷”问题仍存，使得产成品价格继续下跌。中国物流与采购联合会分析称，原材料价格上升是普遍性的上升，制造业四大行业的购进价格指数均较上月有所上升，且都运行在扩张区间。后续关注“反内卷”对于产业链价格良性传导的推动作用。

非制造业PMI、服务业PMI降至荣枯线以下，建筑业PMI连续4个月在荣枯线以下，综合PMI降至荣枯线以下。

1）11月非制造业PMI环比下降0.6个百分点至49.5%。

2）服务业商务活动指数环比下降0.7个百分点至49.5%；服务业新订单指数环比下降0.4个百分点至45.6%。国家统计局分析称，从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。

3）建筑业商务活动指数环比上升0.5个百分点至49.6%。9-11月是建筑业传统旺季，而建筑业11月PMI维持弱势，或受弱势房地产和财政支持基建力度影响。不过建筑业仍有积极因素，建筑业新订单指数和业务活动预期明显抬升，或受基建等相关资金投放加速影响。近期，5000亿元新型政策性金融工具完成投放，2000亿元用于支持投资建设的专项债限额也已下达，广义财政对基建仍具备一定支持力度，持续关注建筑业的后续表现。

债市策略：11月制造业PMI环比小幅上行，整体未超市场预期，反映出口韧性犹存，供需同步小幅改善，国内“反内卷”效果持续显现，产业链价格传导不畅，中下游企业压力增大，而在国庆假期效应消退、消费透支效应显现和房地产销售下行等因素的作用下，非制造业则整体有所下行。基本面状态对债市仍有支撑，长债收益率大幅上行的风险有限。近期债市的一方面是宽货币预期的修复，另一方面，配置盘力量当前相对较弱，交易盘也面临负债不稳定的问题。经过近期的调整后，长债性价比有所改善，投资者可以关注阶段性超跌反弹的机会。

风险提示：关税政策超预期；基本面修复超预期；房地产政策超预期；财政支出力度超预期。