陕西煤业，五年三倍，慢即是快

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

煤炭的使用历史可追溯至石器时代，其存在几乎与人类文明发展同步。这一常被视为缺乏想象力的行业，在资本市场近五年的表现，却出乎许多人意料：相对于宽基指数沪深300，跑出了极为显著的超额收益。

作为其中的代表性企业，陕西煤业股份有限公司，更是实现了股价五年上涨约三倍的跨越。

这正印证了一个朴素的投资的哲学：在看似缓慢的行业周期中，坚守价值反而能收获不慢的回报。

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煤炭行业52.27倍，陕西煤业53

回顾近五年（自2020年11月25日至2025年11月25日）申万煤炭行业指数，累计上涨幅度达到1.17倍。与之形成鲜明对比的是，同期沪深300指数下跌了约10%。

聚焦个股，陕西煤业的表现更为突出。其股价从前复权约7.11元上涨至约22.7元，累计涨幅约3.19倍。

这一成绩，既得益于煤炭行业整体景气度变化带来的系统性机会（贝塔收益），更凸显了公司凭借自身独特优势超越行业平均的个体能力（阿尔法收益）。

图：煤炭行业指数与沪深300指数近五年走势对比图

图：陕西煤业近五年股价前复权走势图

关键问题呼之欲出：煤炭板块持续向上的驱动因素是什么，未来可持续吗？

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溯本求源，股价上涨的驱动因素是什么？

陕西煤业股价的攀升并非单一因素所致，而是煤价周期、市场估值重构与公司内生基本面三重力量共同驱动的结果。

一、煤价周期：从剧烈波动到渐趋平稳

以秦皇岛港动力煤平仓价为观察窗口，近五年国内煤价走势可清晰地分为两个主要阶段：

1.2021年至2022年的急速上涨期：此阶段煤价经历了历史性上涨。

驱动因素是多方面的：供给端，自2020年我国提出“双碳”目标后，煤炭产能扩张受到政策约束，安全生产要求提升，同时进口煤一度受限；需求端，2021年夏季因可再生能源出力不稳定出现区域性“电荒”，火电的“兜底保供”作用凸显，煤炭需求激增。

此外，2022年爆发的俄乌冲突扰乱了全球能源贸易流，欧洲能源转向推高了国际煤炭价格，进而传导至国内。

多重因素叠加下，动力煤价格从2020年11月的约630元/吨，一路飙升至超过1700元/吨的历史高位。

2.2024年至今的低位运行与修复期：此阶段煤价自高位回落并进入新的平衡区间。

这一阶段的主要压力来自：进口煤炭量持续处于高位，2024年全年进口量创历史新高，有效补充了国内供给；全社会用电量增速虽保持增长，但水电、风电、光伏、核电等清洁能源发电量的快速增长，对火电的替代效应日益增强，挤压了电煤需求增长空间。

当前，煤炭价格已回落至与2020年末相当的水平，行业进入一个供需重新匹配后的平稳运行期。市场普遍预期，未来动力煤价格将维持区间震荡格局，波动幅度可能因保供稳价政策而收窄。

图：近五年秦皇岛港动力煤平仓价走势图

二、估值变化：近5年PE曲线显示，存在明显的拔估值的过程

除了盈利变化，市场给予煤炭企业的估值倍数（PE）本身也发生了深刻变化。

纵观近五年：煤炭行业整体的市盈率（PE）从2020年11月的约11.14倍，上升至当前的约16.99倍。其间，在2021-2022年企业盈利暴增时，PE曾一度被快速摊薄至低点（如指数最低触及5.85倍）。

自2023年第三季度以来，随着市场风险偏好下降、长期利率下行，具备高现金流、高分红特征的“红利资产”受到机构投资者广泛青睐，煤炭板块迎来持续的估值修复与提升，目前估值仍处于近年来的较高水平。

陕西煤业的市盈率变化趋势与行业整体类似，但绝对值始终低于行业平均水平。在2023年9月之前，其PE大多在6.13倍左右窄幅波动，即便在盈利高峰时期，估值也未有显著提升。

2023年9月之后，其估值区间系统性上移至8-11.8倍之间，当前约为11.51倍。经测算，这一“拔估值”的过程,贡献了公司近五年股价上涨幅度的约53%，其余部分则来源于公司净利润的增长。

图：煤炭行业指数近五年市盈率通道（PE-band）

图：陕西煤业近五年市盈率通道（PE-band），存在显著的拔估值的过程

3. 公司基本面：资源禀赋+成本优势+煤电一体化，妥妥的现金奶牛

陕西煤业14年上市，前复权首日收盘价为2.62元，上市十年近9倍的回报。公司权益市场募资仅IPO的40亿元，上市以来累计分红816.45亿元，分红是募资的20.4倍，妥妥的现金奶牛。

从其资源禀赋来看，95%以上产能位于国家重点发展的大型煤炭基地。

我国煤炭规划重点发展的区域主要集中在晋陕蒙新四大主产区，资源最富集、开发条件最优，查明煤炭资源量达8947.74亿吨，绿色资源量指数达0.57，占全国绿色资源量的73.2%。

陕西煤业作为陕煤化集团（唯一 一家省属大型煤炭企业）旗下唯一上市平台，政策支持到位。截止24年末，公司煤炭储量179.31亿吨、可开采储量102.46亿吨，可开采年限70年以上。95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。

陕西煤业近年主要依赖内生性增长，实现总资产、净资产的双增。净资产由20年末的896.69亿元上升至25年三季度末的1378.12亿元，增长53.69%。

20年至23年，陕西煤业处于降负债的过程，24年公司现金收购陕煤电力88.65%的股权，作价156.95亿元，资产负债率由36.01%上升至43.71%，有息债务亦由年初的51.27亿元上升至187.24亿元。

陕西煤业营收包括贸易煤，ROE受煤价影响较大，但近年稳定在20%以上，火电一体化增加公司整体营收，但亦一定程度拉低ROE表现。

公司营收包括煤炭、电力、运输等，电力为24年并购新增板块，煤炭板块在营收中占比88%左左右，包括自产煤与贸易煤，贸易煤多来自其控股集团陕煤化工集团旗下煤炭开采板块的非上市子公司，少部分来自其他煤炭经销商。

贸易煤业务大幅拉低公司毛利率。营收增长受贸易煤的波动，参考意义不大。近五年均维持盈利，但净利润受煤价波动影响较大，25年前三季累计为127.13亿元，较去年同期下降28.04%。

但从公司ROE来看，近年稳定在22%以上，25年前三季度年化后ROE为18.32%，亦不低。25年前三季度ROE低于以往年度，可归因于：25年煤价整体低于于24年，对公司业绩造成一定影响影响；并购的火电资产过往ROE在13%左右，拉低公司ROE的表现。

图：陕西煤业2020年以来营业收入及增长率走势

图：陕西煤业近五年销售毛利率、净利率及净资产收益率（ROE）趋势

图：陕西煤业自产煤业务分年度营收、毛利率及完全成本数据

图：陕西煤业近年每月煤炭产量与销量趋势。注：22年产销量高企与电荒下煤炭保供有关

近5年煤炭行业集中度呈现持续提升趋势，企业集中度和区域集中度均显著提高，行业加速向"强者恒强"格局演进。陕西煤业获现能力较强，行业集中度进一步提升背景下，营运周转较20年大幅优化。

政策导向亦呈现关停小煤炭，核增大煤矿产能，从供给侧改革的“减量置换”到目前的“等量置换”，总体方向是低碳高效，更有利于开采效率更高、安系性更高的大型煤矿基地。

2024年煤炭行业前十大大企业市场份额达52%，较2020年提升12个百分点。头部企业占主导地位，如国家能源集团2024年原煤产量6.21亿吨，占全国总产量15.8%，市场份额14.00%。2024年山西、陕西、内蒙古、新疆四省区原煤产量39亿吨，占全国总产量81.6%，较2020年提升3.4个百分点。

行业集中度进一步提升的同时，煤企营运效率提升明显。20年公司存货+应收账款周转天数合计42天，后连续压降降，24年为19.3天，25年略有增长。

图：存货及应收账款周转天数

从现金流来看，陕西煤业经营性净现金流与利润总额基本相当，2024年以来已过了资本投入集中的阶段，考虑资本开支后，现金流仍相对充裕。

图：经营与投资性净现金流，单位：亿元

总结一下，陕西煤业的股价上涨可归因于：资源禀赋区域优势；行业集中度提升背景下，公司稳健盈利+内生性增长；业绩增长与估值提升的共振，驱动公司股价跑出超额收益。

03

“拔估值”行情能否持续，业绩还有想象空间吗？

截止25年11月25日，陕西煤业PE为11.51倍，年初至今上涨4.56%。前三季度净利润同比下降28%，股价不跌反涨，全由拔估值驱动。未来是否可持续？

当前股息率5.11%，在红利股中并无明显优势，未来纯靠估值提升带动股价上涨的空间极其有限。

如果回归业绩，那么公司的增长点在哪？其中一个重要逻辑在于：煤价走势预期为震荡，具有想象力的仍在产能核增及股东资产注入方面。

公司核定产能从2021年的1.39亿吨上升至2024年的1.62亿吨，上涨16.55%。25年半年报披露，公司袁大滩煤矿核增了200万吨产能。

大股东资产注入方面，公司在22年即收购股东持有的彬长矿业及神南矿业，使核定产能从1.45亿吨增至1.57亿吨，增加1200万吨。陕煤集团拥有煤炭资源储量300.45 亿吨，可采储量201.27 亿吨，在产矿井煤炭产能为21,415 万吨/年，矿井剩余可采年限约为94年（摘自陕煤集团债券评级报告），上市公司储量仅占集团的59.68%。

从煤炭行业的估值来看，PE大多介于10.62-16.92倍之间（已剔除异常值），PB介于0.81-2.67倍之间（与资源禀赋相关）。从市赚率来看，陕西煤业ROE在可比公司中较高，故市赚率是最低的：约0.63倍。

煤炭行业股息率介于3.09-7.90之间，与各公司资本开支进程、分红承诺等有关。综合比较而言，陕西煤业各方面相对均衡，得益于其资源禀赋，盈利能力较强，从市赚率来看，已初具价值，值得持续追踪观察。

图：A股部分煤炭估值