2025年寿险公司净资产的运营变化|债券|现金流|总资产|新华人寿

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今年前三季度，寿险行业公布的公司利润合计高达4600亿人民币（不包含未公布业绩公司的亏损或者利润），其中上半年盈利1850亿，第三季度盈利2750亿，行业表面上看来一片欣欣向荣。但从另外一个角度来分析行业的现状，就是看行业净资产的变化及其背后的原因，得出的结论则完全不同。

一

CGAAP下净资产的变化

虽然对于第三季度已公布业绩的公司，其净资产合计上升了2220亿，但绝大多数寿险公司在CGAAP旧准则下的净资产是下降的，偿付能力下的压力更大。主要有以下五个原因：

一是人人都知道的长债利率上升，二是较少人知道的权益投资的综合收益不佳。因为寿险行业重仓的高股息股票（如银行股）三季度整体是下跌的，只有极少数公司第三季度跑赢了沪深300高达18%的回报率。

第三点，750天平均值的负债评估曲线还在降，公司的负债上升，显然这是偿二代规则不合理的地方。未来在偿三代下将随I17修改为当天的曲线，会解决这种情况。

第四点，老七家寿险公司、老牌外资公司、部分银行系公司和中小中资公司在2025年已经正式实施了I17新会计准则。这些公司今年在偿付能力报告中公布的利润都已经是新准则下的，其负债评估曲线的变化与平移所带来的影响都进入其他综合收益。过去两年，同一家公司在I17下的利润基本上都会高于在CGAAP下的利润，实际上投资端用I9的影响更大。2023年上市公司开始公布新准则下的利润，2022年I39下AFS权益的亏损在财务报表中就消失了（否则在I39下要提资产减值损失），并且在I9下归为TPL的非标资产对投资收益和利润也有贡献。2024年又有6家非上市公司（五家是银行系公司）提前实施新准则，不仅2023年的部分权益浮亏不用提减值了，2024年股市上涨又产生了更多的利润。在I17下，负债评估曲线变化对准备金的影响进了OCI，这点和CGAAP不同，所以在新准则下的利润明显高于在CGAAP旧准则下的利润。2025年又有八九家实施了I17新准则，行业公布的利润就更高了。

第五点，公司公布的利润是不含其他综合收益的，未上市公司（包括各保险集团下的寿险子公司如平安人寿）在偿付能力报告中不披露其他综合收益，也不公布季度财务报告，所以我们无法得知这些公司今年或者第三季度的综合收益。当然，如果一家公司在2024年已经披露了与2025年相同会计准则下的净资产和净利润，这两者之差再减去＂各种增额金额＂，应该等于＂其他综合收益＂，但毕竟只有部分公司满足这一条件，无法得到关于全行业的整体结论。

在这里我们提出一个新的概念：CGAAP下＂净资产的运营变化值＂。简单来说，就是先算出某个时间段的净资产变化，再减去这段时间内所发行的永续债券（目前还没有已到期的）和增资金额（含资本公积部分），最后再减去资产重分类（主要是HTM债券转换为AFS债券）所带来的影响。如果是看公司全年度的＂净资产运营变化＂，还要加上对股东的分红金额，几乎所有的寿险公司只会在第四季度提取这个金额。除了国寿和新华人寿之外，我们看不到任何公司的季报和半年报（包括上市保险集团下属的寿险公司如平安人寿），所以在今年前三季度的＂运营变化＂中，我们忽略了对股东分红的影响。另外，我们也无法考虑各家公司每年精算假设调整对净资产的影响，不过每家公司内部可以计算出调整影响的具体金额，减去这个金额之后，才是真正的＂净资产运营变化＂。

这里＂运营＂是指含实际投资收益的＂大运营＂，而平安人寿在2017年推出的＂运营利润＂概念，是不含投资收益偏差的＂小运营＂概念。我在2011年就提出了同样的概念，并称之为＂正常利润＂，就是将所有公司的财务投资收益率都假设为5%后的税前利润。

二

净资产变化的调整项目

寿险公司净资产的变化，除了正常经营的结果之外，还有两个主要的外部因素，一个是增资或者发行永续债，二是投资资产重新分类的影响（主要是指HTM债券全部改为AFS债券）。2023年开始，寿险公司根据新的监督规则，可以发行永续债券，因为不计入负债，公司的净资产因此增加，之前只有中国人寿于2015年在香港发行过永续债。到目前为止，已经有20家公司发行了永续债，总金额超过1100亿。今年前三季度共有8家公司成功发行了永续债，总金额达到457亿。另外，今年前三季度还有七家公司增加了资本金，总金额为277亿（含资本公积部分）。我们将这15家公司列表汇总如下。注意只有两家中小公司是在第三季度增资的，其他13笔都发生在上半年。

到目前为止，在旧准则I39下，已经有32家公司（不含不公布偿付能力报告的16家公司）将所有的HTM债券转换为了AFS债券，但今年只有平安人寿、新华人寿和长城人寿这三家公司。在I39下，因为＂感染条款＂，不允许公司只将一部分HTM资产改为AFS资产。

今年一季度平安和新华将HTM资产改为AFS，当季度的综合投资收益率分别高达11.00%和7.15%。长城是到二季度才改的，当季度综合收益率为5.81%。

我估计平安从HTM释放出来的浮盈有4000多亿，但减去影子会计和DTL之后，对净资产的影响保守估计为1800亿，这是从偿付能力报告估算出来的，一季度公司发行了130亿永续债，净资产增加了2028亿。之后的二三季度会计债券价格有所回落，跌幅大约是之前浮盈的10%，所以如果不改资产分类，今年三季度末的净资产将会比公布的少1620亿=1800*90%。

新华人寿在一季度释放出来的HTM资产浮盈约为1100亿，减去影子会计和DTL后，净资产增加了755亿。一季度偿付能力报告中说明，最低资本为1323亿，重分类增加了偿付能力充足率57%，约等于755亿。和平安人寿相比，新华一季度的影子会计提得很少。同样，二三季度的债券价格下跌减少了10%的浮盈，对前三季度净资产的影响只有680亿。

长城人寿在二季度释放出来的浮盈约40亿。从之前年度的财务报表中可以看出，像大多数中小公司一样，长城人寿是不用影子会计的，中小公司通常在年底才会提DTL，季度末一般是不提的，所以二季度净资产增加了40亿，但三季度这部分债券的浮盈又大幅下降。

这三家公司对资产进行重分类都是在上半年，所以对第三季度净资产的变化没有影响。

三

今年前三季度和第三季度净资产的运营变化点评

先看今年前三季度，行业净资产的运营变化为负99亿，比去年底下降不到1%，正增长的公司只有20家。其中老七家增长了4%，外资公司下降16%，中小中资下降11%，而银行系公司（这里外资及中小中资类别中也含银行系公司）下降最多，高达24%。老七家公司中有三家公司正增长，分别为国寿、平安和人保寿，其金额之和占了正增长公司的90%。目前老七家中只有国寿和太保仍然有HTM资产，对今年净资产的影响有正贡献。另外平安养老和人保健康的变化超过了30亿，一方面是因为仍然有HTM资产，另一方面负债和资产久期比普通寿险公司短，而其他15家公司的＂正变化＂都低于10亿元。

为什么银行系公司净资产下降的比例最大？主要有3个原因。第一，十家银行系公司中，有六家在2023年已经将HTM资产重分类为AFS，这六家的总资产占银行系公司总资产的75%，这个比例不仅高于行业平均，也比老七家、外资公司和中小中资这三类公司更高。第二，银行系公司净资产的杠杆率（这里是指总资产和净资产之比）高于行业平均水平，行业的杠杆率在10倍左右，银行系公司的杠杆率超过12，其中中邮人寿的杠杆率最高超过16倍。第三，最近三年，银行系公司的银保期交保费占全渠道的25%左右，如果不算已经不公布偿付能力报告的17家公司（主要有银保七雄和八大金刚中的7家公司），那么占比将上升到35%至40%。最近三年，银保期交保费（几乎都是长期期交）和个险渠道的期交保费大体相当（今年已经超过个险），虽然今年标保仍然是比个险渠道低15%左右（2026年有望超过个险），那么银行系公司的期交保费（含个险和经代渠道）占以上72家公司的15%左右。如果考虑所有的长期险存量保单，银行系公司要占到以上72家公司的12%左右。另外，银行系公司的传统险占比超过行业平均水平，而传统险对今年净资产下的下降影响最大。另一方面，银行系公司的净资产只占全行业（指以上72家公司）的7%到8%，用净资产和今年的总期交保费相比，银行系的杠杆率大约是行业的1.5倍。再看最大的银行系公司中邮人寿，今年的290亿期交保费大约占72家公司的5%，但净资产只占2%左右，杠杆率是最高的，所以今年前三季度净资产下降的比例几乎是银行系公司中最高的。

今年前三季度银保渠道的期交保费同比增长11%，但银行系公司同比反而下降了7%，显然是受净资产太少的限制。从理论上来说，如果银行系公司有足够的资本金，他们可能占据股东银行的一大半银保业务（目前平安银行只为平安人寿做银保业务），也许这并不是监管希望看到的局面。

今年第三季度净资产的运营变化和前三季度是大同小异，各类公司的下降比例都差不多。当然如果将上半年单独拿出来分析，那么上半年净资产的运营变化还是正的593亿。第三季度＂正向变化的公司＂降到了16家，连平安也下降135亿，只有国寿一支独秀，一方面说明国寿三季度的权益投资利润丰厚，另一方面保留了30%的HTM债券也有正面贡献。国寿第三季度净资产增长就占了＂正向变化公司＂的90%。

四

行业净资产变化的原因

今年前三季度，当天的利率值收益率曲线平均上升了25bp，这72家公司的总资产大约为26万亿，AFS债券约占40%，久期应该在8到12年之间（HTM债券久期更高），所以前三季度的存量AFS债券的市场价格下跌了两三千亿。

再看负债端的评估曲线，750天移动平均曲线反而下降了25bp左右。那么这对去年底存量保单的准备金（主要是BEL部分）的影响有多大？传统意义上的负债久期和这个金额并没有直接的关联，首先对分红险的CGAAP准备金几乎没有影响（除非极个别公司在年内下调分红险的预期投资收益率），而对传统险的影响也不能直接乘以负债现金流的久期，因为评估曲线的终极利率不变。在没有更加明确的负债信息的前提下，我们粗略估计对准备金的影响在两千亿到四千亿之间，或者说在三千亿左右。当然，每家公司都可以计算出今年负债评估曲线的变化对自己公司准备金的影响。

如果今年前三季度资产和负债端的评估曲线都不变的话，那么这72家公司的净资产会增加五六千亿元人民币（仅限运营变化），这听起来是一个十分振奋人心的数据。再仔细分析一下，这完全是由今年权益投资的超额收益带来的。今年前三季度，上证指数上涨16%，沪深300指数上涨18%，寿险行业有17%约5万亿的权益投资（含股票、混合型及股票型基金、权益类资管产品，暂时不算8%的长股投），那么今年前三季度寿险行业的权益投资的回报率应该在12%到15%之间，投资收益应该在6000亿到7500亿之间。那么这72家公司的份额应该在83%左右，相当于5000亿到6300亿之间，和上述两端曲线变化对净资产的影响大体相当。所以最后的结论是，如果曲线不变，股票市场也不变，那么行业的净资产也基本不变，这是在目前行业净投资收益率在3.0%的情况下运行的结果，也基本符合行业的预期。

五

久期匹配及未来I17新会计准则下的净资产

以上我们讨论的是旧准则CGAAP下的净资产，很显然，无论公司的资产负债匹配做得如何好，即使完全没有久期缺口，甚至做到现金流100%匹配，对公司的净资产和偿二代二期下的实际资本完全起不到＂免疫＂作用，因为两边贴现率的变化会南辕北辙，就像今年前三季度的情况一样。和今年一样，从2017年到2020年，当天的利率曲线和750天平均的变化方向总是相反的，其中2017和2020年对净资产有负面影响（幸亏这两年沪深300指数上涨了20%以上），而2018和2019年的影响是正面的（2019年沪深300上涨36%更是锦上添花）。而从2021到2024年，这两条曲线都是一路下跌，但当天曲线的下降速度高于750天平均的下降速度，而资产的金额久期又低于负债端的金额久期，所以对行业净资产的影响大部分互相抵消了，当然公司之间的差异会很大。再设想一下，如果今年的股市下跌10%，行业的净资产会减少一万亿，两三千亿的增资和发债无法弥补这么大的缺口，行业将承受巨大的压力，不过像2011年那种股债双杀的情景并不常见。

在目前的CGAAP和偿付能力体系下，寿险公司想努力做到＂久期匹配＂的意义和作用是什么呢？首先，在监管ALM的公司指标中，久期匹配是一个权重很高的指标，久期缺口越小，得分越高，但对公司的偿付能力充足率几乎没有影响。再者，从纯粹的经济角度来看，久期匹配越好的公司，公司未来长期经营的风险就越小。如果连现金流也匹配了，公司就没有＂经济意义＂上的风险了，但未来在实际经营过程中，还可能遇到会计利润及偿付能力方面的各种＂临时＂风险和障碍。

从2026年开始，中国所有的保险公司都要实施I17和I9，在国内又被称为CAS25和CAS22。未来在I17下，资产端和负债端的评估曲线都是基于当天的曲线（虽然负债端的评估曲线还有终极利率），那么久期匹配对公司的净资产就会有很好的＂免疫效果＂，特别是对公司的传统险业务。未来的偿付能力体系（偿三代或者偿二代三期）也会基于I17下的净资产，所以对公司的实际资本也会有相应的＂免疫效果＂。即便如此，久期匹配也不是公司应该追求的唯一目标，而是在考虑了公司风险容忍度之后的某种＂久期匹配＂和＂收益率匹配＂之间的平衡。