九年三闯IPO终临审判日：族兴新材的北交所险途，暗礁几何？

2017年、2020年两度创业板撤材料后转道北交所，长沙族兴新材料股份有限公司（下称“族兴新材”）终于迎来其资本市场征途上的关键一役，12月3日的北交所上市委审议会议，将为其长达九年的IPO闯关之旅给出阶段性答案。然而这家主营铝颜料与微细球形铝粉的企业，依然面临财务数据的反常波动、合规体系的诸多漏洞、业务发展的深层困局等问题，成为横亘在上市路上的“致命暗礁”。

成立于2007年的族兴新材，长期深耕有色金属功能粉体材料领域，客户名单中不乏阿克苏诺贝尔、立邦等国际巨头。但光鲜的客户背书背后，是公司连续三年经营现金流净流出、净利润大幅下滑的尴尬现实——2022至2024年，公司经营活动现金流量净额累计亏损超6300万元，而同期净利润却保持盈利；2024年更是出现“增收不增利”的刺眼表现，营收微增2.53%至7.07亿元，净利润却骤降32.31%至5871.77万元，2025年一季度这一颓势仍在延续。

财务迷局：现金流黑洞与关联交易的“罗生门”

“账面盈利丰厚，经营现金枯竭”，这一反常现象成为族兴新材财务报表中最刺眼的矛盾点，而这一矛盾的背后，是关联交易的异常波动与核心客户资质的诸多疑点，共同织就了一张亟待拆解的财务迷网。北交所问询函明确要求公司核查“是否存在大额异常交易或资金往来，是否存在特殊利益安排”，而这一问题的调查焦点，无疑落在了金马铝业这一特殊交易对手身上。

公开数据显示，金马铝业与族兴新材的合作关系充满诡异色彩：2022年，金马铝业以2409.81万元的销售额成为族兴新材第四大客户，2023年以4294.96万元的销售额跃升至第一大客户，贡献了公司当年6.23%的营收，然而到了2024年，其身份又摇身一变成为第四大供应商，族兴新材向其采购金额达780.79万元。短短三年间，从客户到核心客户再到供应商的“秒切换”，且交易金额始终维持在千万元级别，这种违背商业常理的角色切换，难免让市场质疑其交易实质——是真实的业务需求波动，还是通过关联交易调节营收与利润的“障眼法”？

部分大客户的资质“空心化”问题，更放大了公司销售数据真实性的疑虑。2022年公司第五大客户尉氏县博远耐火材料厂，注册资本实缴金额与参保人数均为0，属于典型的“空壳化”主体，却能与族兴新材发生大额采购往来。无独有偶，2024年新晋成为第四大客户的上海金奕达新能源有限公司，2023年才刚刚成立，运营时间不足一年便实现1520.3万元的销售额，跻身核心客户行列。这类“零实缴、新成立”的客户成为营收贡献主力，与行业惯例相悖，也让监管层对其销售数据的可信度打上了问号。

除此之外，高企的应收账款与积压的存货，进一步加剧了公司的财务风险。2022至2024年末，公司应收账款余额分别为2.03亿元、2.16亿元和2.13亿元，占各期营业收入的比例均超过30%，始终维持在高位水平。更值得警惕的是，2024年其应收账款周转率仅为3.30次，低于同行业可比公司均值，更远低于有研粉材的14.52次和新威凌的14.47次，大量资金被客户占用，加剧了现金流压力。存货端的情况同样不容乐观，存货规模从2022年的1.34亿元持续增至2024年的1.49亿元，占总资产的比例常年维持在15%左右，其中微细球形铝粉因光伏行业需求萎缩成为积压主力。在核心产品毛利率持续下滑的背景下，存货跌价风险已近在眼前。

合规硬伤：罚单堆里的内控“破窗”

如果说财务数据的异常是需要审慎核查的“软风险”，那么频发的合规问题与内控漏洞，则是族兴新材IPO路上难以回避的“硬伤”。作为生产危险化学品（微细球形铝粉）的企业，其在安全生产、环保、资质管理等环节的漏洞，已多次受到监管处罚。

据招股书披露，报告期内，公司及下属子公司累计受到7项行政处罚，罚款总额达13.24万元，处罚主体涵盖卫生健康、消防救援、应急管理、市场监管等多个职能部门。其中，子公司曲靖华益兴的超产能生产问题尤为严重且典型——其安全生产许可证核准的年产能为2万吨，但在实际生产中，产量长期超出核准范围，直至2025年换发新的安全生产许可证时，才将核准产能提升至2.5万吨。更令人担忧的是，该子公司在正式取得安全生产许可证之前，就已存在不规范的生产行为，涉及的产品产量与销售收入规模均不在少数，这种“先生产后补证”的操作，严重违反了危险化学品生产的监管规定。

环保手续的滞后同样反映出公司合规意识的淡薄。族兴新材本部曾存在“未及时办理固定污染源排污登记手续”的问题，子公司湘西族兴因企业分立导致相关环保备案未及时更新，直至2023年5月才完成补正登记。铝粉生产作为高污染、高能耗行业，环保合规是企业生存发展的“生命线”，而族兴新材的种种操作，无疑是在触碰监管红线的边缘试探。

业务困局：核心赛道的竞争力褪色

财务疑点与合规漏洞之外，族兴新材的核心业务正面临需求疲软、技术滞后与供应链脆弱的三重绞杀。

核心产品的需求端已现疲态。铝颜料和微细球形铝粉是公司的两大核心产品（2024年营收占比为铝颜料47.65%、微细球形铝粉52.35%），其中铝颜料市场需求与房地产、汽车行业高度绑定。2024年国内房地产开发投资和汽车行业增速双双放缓，直接导致该产品毛利率从2022年的42.16%逐年下滑至2025年上半年的37.79%。更值得警惕的是，这种利润压缩并非行业共性问题，同期同行业可比公司新威凌、有研粉材的扣非归母净利润均保持增长，唯有族兴新材逆势下滑，反映出其在市场竞争中的被动地位。

研发投入的“肌无力”则加剧了竞争力下滑。在铝颜料领域，环保政策升级推动低VOC（挥发性有机化合物）产品成为市场主流，国际巨头如德国爱卡、日本东洋已实现规模化量产，而族兴新材的相关技术仍停留在实验室阶段。数据显示，2022至2024年公司研发费用率从2.51%降至2.30%，不仅逐年走低，更显著低于同行业的平均水平。尽管公司拥有89项已授权专利，但多数集中于传统工艺，在低VOC铝颜料、高纯铝粉等高端领域的发明专利仅6项，难以支撑产品结构升级。与国际巨头的差距正被持续拉大。

供应链的“单极依赖”则让经营风险雪上加霜。原材料采购高度集中于少数供应商，2022至2024年前五大供应商采购占比均超86%，其中对云南铝业的采购依赖尤为极端，最高时采购占比达81.92%，主要用于微细球形铝粉生产。这种“一家独大”的合作模式，使公司在原材料定价上毫无话语权——2024年电解铝价格同比上涨12.3%，直接导致公司微细球形铝粉单位成本上升8.7%，而该产品毛利率本就偏低，2024年仅为4.07%，进一步压缩了利润空间，且存在因上游波动导致生产线停摆的风险。

募投项目的“错配”则暴露了战略规划的短视。公司拟募资扩张5000吨高纯微细球形铝粉、1000吨粉末涂料用铝颜料产能，但核心原料99.99%高纯铝锭的市场供应极为稀缺，国内仅两家企业可量产，前五大供应商采购占比达86.68%。在原材料保障不足、高端市场尚未突破的情况下盲目扩产，很可能导致新增产能沦为“闲置资产”，进一步加剧经营压力。

股权暗线：一股独大下的“突击分红”迷思

最受市场诟病的便是IPO关键期的“突击分红”。2024年9月至2025年4月，公司在经营现金流持续为负、亟需资金支撑发展的背景下，短短七个月内连续两次利润分配，累计派发现金股利1940万元。

更令人费解的是，公司此次IPO原计划募资4000万用于“补充流动资金”，虽然在上会稿中删除补流项目。但一边喊着资金紧张需要募资，一边却大手笔分红，这种矛盾操作引发市场的严重质疑。

从收益归属来看，按实际控制人梁晓斌52.14%的持股比例计算，其可从这两次分红中直接获利近千万元，占分红总额的半壁江山。在公司亟需资金支撑研发投入与市场拓展的背景下，将有限资金以分红形式输送给大股东，而非用于企业发展，与IPO“服务实体经济”的初衷背道而驰。北交所在审核中历来高度关注IPO前夕的异常分红行为，族兴新材的这一操作，无疑需要向监管层详细说明分红的合理性、资金来源的合规性，以及是否存在损害中小股东利益的情形。

终局拷问：唯有刮骨疗毒方能破局

面对北交所围绕业绩可持续性、销售真实性、流动性风险等核心问题的密集问询，族兴新材的回应质量将直接决定其IPO的最终命运。从当前暴露的风险来看，财务数据的真实性核查、关联交易的公允性论证、合规体系的全面整改，是其必须跨越的三道“生死线”，这三道关卡环环相扣，任何一道无法通过，都将导致其九年IPO闯关功亏一篑。

12月3日的审议结果即将揭晓，对于族兴新材来说，无论最终能否成功上市，补好合规与发展的“短板”，构建可持续的盈利能力，才是企业长久发展的根本之计。