管涛：不宜押注人民币汇率的单边走势

要点 由于各种积极因素不断积累，人民币汇率或走出了前期单边下行的行情。当前不论从理论还是市场看，人民币都没有出现明显的失衡，故影响汇率涨跌的因素同时存在。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年12月1日。

今年，我国金融市场顶住了高强度外部冲击，呈现“股汇双升”。其中，人民币对美元汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）摆脱了2022年以来跌多涨少的下行行情。尤其是11月24~28日（均指当地时间，下同）最后一周，境内外人民币交易价连续升破7.07~7.10比1。前11个月，境内中间价累计升值1.55%，即期汇率（指境内银行间市场下午四点半成交价）升值3.10%，离岸人民币汇率（CNH）升值3.76%。

随着人民币止跌反弹，市场对于明年的汇率走势普遍趋于乐观，重估之旅、破7之旅甚至新周期之说又甚嚣尘上。其实，在“十五五”时期我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的总体判断下，与其去赌新周期还不如进一步适应双向波动新常态。

维稳压力下人民币汇率波幅大幅收窄

2022~2024年中央经济工作会议公报连续三年提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这是2015年“8·11”汇改以来首次。其主要背景是，在世纪疫情冲击、百年变局演进的背景下，叠加中美经济周期和货币政策分化，人民币持续承压。其结果是，2023年以来人民币汇率波幅不断收窄。

以年内最高价（美元对人民币升值）相对最低价（美元对人民币贬值）偏离衡量的年度汇率波动率显示，今年（为前11个月数据，下同）境内中间价的最大波幅1.9%，为2016年以来最低；该波动率相当于同期国际货币基金组织（IMF）披露币种构成的其他七种主要储备货币（包括美元、欧元、英镑、日元、加元、澳大利亚元、瑞郎）平均最大波幅的14.8%，也是2016年以来最低。可比口径的境内即期汇率的弹性虽略好于中间价，但也逐渐跌至十年来的新低。今年即期汇率的最大波幅为3.8%，为2016年以来最低；该波动率相当于同期IMF披露币种构成的其他七种主要储备货币平均最大波幅的29.5%，也是2016年以来最低。

在人民币承压的情况下，维稳的结果是牺牲了汇率弹性，同时也抑制了贬值压力的释放。如今年前4个月，在美国对我极限关税施压的情况下，美元指数累计下跌8.15%，境内人民币中间价下跌0.18%，即期汇率升值0.49%，CNH升值0.94%。但同期，境内美元对人民币即期汇率相对当日中间价持续在偏升值方向，日均偏离程度为+1.40%（即人民币对美元偏贬值压力），个别交易日还在涨停板的位置。可见，若没有中间价释放较强的汇率维稳信号，当时人民币会跌得更多。进入5月份以来，在美元指数低位震荡、中美经贸摩擦缓和的背景下，人民币开始补涨，但因前期跌得不多，也就制约了后期的涨幅。

类似情形近年来并不少见。2022年初至2023年6月，人民币大开大合，境内美元对人民币即期汇率在1比6.30~7.30之间宽幅震荡。同期，美元对人民币即期汇率相对中间价的日均偏离仅为+0.32%；反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇仅有5个月份为逆差，18个月累计结售汇顺差1562亿美元。2023年7月起，美元对人民币即期汇率在1比7.01~7.35之间窄幅波动。到今年4月份，美元对人民币即期汇率相对中间价的日均偏离为+1.14%；银行结售汇仅有5个月份为顺差，22个月累计结售汇逆差3832亿美元。

根据国际清算银行（BIS）编制的实际有效汇率（REER）指数，人民币REER自2022年3月起见顶回落，到今年10月累计下跌17.3%。有人据此认为，人民币低估，需要升值。然而，同期日元REER也下跌了16.1%，且其绝对指数不断创下1994年1月有数据以来新低。按照前述逻辑，日元也应该升值。但事实上，今年前11个月，日元对美元仅上涨0.66%，涨幅还不及人民币对美元。

汇率决定的购买力平价（PPP）说也有回潮之势。有人提出，国际组织测算的人民币PPP是1美元换三元多人民币。根据一价定律，这表明人民币明显低估，需要升值。但是，一方面，外汇市场上恐无人按PPP的逻辑交易货币对。如果PPP成立，过去十多年来中国也就不用辛辛苦苦地稳汇率，阻止人民币贬值了。另一方面，即便PPP长期成立，也非一成不变。如改革开放初期，人民币的PPP是一元多，价格改革闯关后变成了现在的三四元。预计随着中国人均收入达到中等发达国家水平，人民币的PPP大概率将会往贬值的方向去。试想，当人均达到两三万美元的时候，还能吃到十几元人民币一斤的猪肉吗？显然，即使市场汇率与PPP将会长期趋于收敛，也恐难收敛到今天的PPP水平。

今年9月份，受收汇结汇率（剔除远期履约）环比跳升10.5个百分点的影响，银行结售汇顺差大幅增加至734亿美元，创“8·11”汇改以来次高，仅次于2020年12月的984亿美元。市场一度传闻持汇待结盘可能被震出来了，人民币将加速升值。但10月份，收汇结汇率环比回落9.0个百分点，结售汇顺差273亿美元，环比减少62.8%。可见，升值预期和压力远没有市场渲染的那么大，可能更多反映了“双节”长假、提前结汇因素的影响。

在看多的同时不要忽视了潜在的逆风

如前所述，11月份最后一周，境内外人民币交易价加速升值，均创下一年多来的新高，这再度点燃了市场做多人民币的热情。推动这波人民币加速上涨的诱因有三：一是日前多名美联储高官表态支持降息，市场宽松预期重启。根据芝加哥交易所（CME）的联储观察工具，12月份降息的概率由11月20日的35.4%升至11月28日的85.4%。二是11月24日晚中美两国元首通话，讨论了中美贸易、俄乌冲突以及台湾地区等相关议题。通话中，双方在肯定釜山会晤以来两国关系总体稳定向好的同时，均表态坚决阻止军国主义复活。三是11月26日市场传闻“特朗普亲信”国家经济顾问委员会主任哈赛特领跑美联储主席之争，进一步巩固了市场降息预期。当日，10年期美债收益率盘间跌破4%，美指继上日跌破100之后进一步下挫0.22%。

往后看，利好人民币的因素或将进一步积累并显效：首先，美联储降息或驱动美元指数进一步走弱。美联储今年9月份恢复降息，并于10月份连续降息。若美国就业形势继续恶化，通胀形势可控，美联储将进一步降息。尤其是明年5月份美联储主席鲍威尔卸任后，美联储有可能沦为政治工具，倾向更大力度的降息。若受美股泡沫破灭或关税政策影响，美国经济陷入衰退，美联储甚至可能重启非常规货币政策操作。

其次，美国政府对于美元信用的伤害尚未见底。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫在新书《我们的美元，你们的问题》中直言，美元主导全球经济的“特权”正面临前所未有的挑战。日前，他又撰文《特朗普给美元衰退踩油门》指出，推动人工智能和稳定币普及的政策或许会在短期内提升美元价值，但美联储独立性的削弱以及永久性大规模减税政策导致的财政状况恶化，将损害美元信誉。这将进一步降低全球持有美元资产的兴趣，令包括人民币在内的非美市场和非美元资产可能受益于国际资本回流和全球资产再平衡。

再次，中美经贸关系短期内可能趋于相对稳定。中美两国元首韩国釜山会晤后，根据吉隆坡第五轮中美经贸会谈达成的共识，相互将制裁与反制裁措施延期了一年。

最后，中国经济发展动力和社会活力将持续增强。“十五五”规划建议（下称《建议》）提出，要强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。同时，《建议》还提出，必须聚焦制约高质量发展的体制机制约束，推进深层次改革、扩大高水平开放，推动经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，经济增长潜力得到充分释放，推动科技自立自强水平大幅提高，重点领域关键核心技术快速突破，并跑领跑领域明显增多，科技创新和产业创新深度融合。这将支持中国经济持续恢复、创新驱动作用逐步增强，推动中美经济周期和货币政策分化趋于收敛，夯实强势人民币的基本面支撑。

然而，在有外部环境不确定性挑战和新旧动能转换压力的情况下，短期人民币汇率也面临以下不确定不稳定因素：

一是国内“四稳”任务依然艰巨。由于对外部冲击有预判有预案，今年中国主要经济指标运行良好，前三季度实际经济累计同比增长5.2%，同比高出0.4个百分点，这为全年实现5%左右的预期目标奠定了坚实基础。然而，从“支出法”看，出口前置，外需对经济增长拉动作用增强，贡献了0.36个百分点，内需（消费+投资）合计仅贡献了0.04个百分点。日前，世界贸易组织（WTO）警告称，美国关税政策可能对国际贸易体系造成“80年来前所未见的破坏”，预计明年全球货物贸易量增速将从今年的2.4%降至0.5%。若明年相关工作不能取得明显成效，短期内稳就业、稳企业、稳市场、稳预期将会面临较大挑战。

二是外经贸环境的变数依然较多。虽然中美贸易休战，但经贸磋商仍在进行中。不排除磋商期间，美方有可能一言不合就对华恢复制裁措施，甚至扩大经贸摩擦的领域。同时，当前国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，不排除特朗普关税引发多米诺骨牌效应。一方面，美国胁迫其他国家签订的贸易协定中含有毒丸条款，限制通过第三方对美的间接出口（转出口）。另一方面，特朗普关税以减少美国巨额贸易赤字为重要目的，在世界经济增长动能减弱的情况下，将加剧全球范围内的存量博弈，出口市场将会变成更加宝贵和稀缺的资源。

三是美元指数或没有预想的那么弱。即便哈赛特入主美联储，但当美联储稳通胀、稳就业的双重使命面临冲突时，他更需要向市场证明其捍卫美联储独立性的决心和勇气，未必会对特朗普唯命是从。况且，美联储主席只是主持一个由12人投票的委员会，并不决定利率，利率未来的路径仍将取决于美国经济数据。故哈赛特领跑的消息并未让美元下挫太多，到11月28日美元指数收在99.44，较11月26日仅再下跌0.15%。同期，10年期美债收益率收在4.02%，较11月25日还升了1个基点。此外，即便特朗普新政在持续损害美元国际信誉，但这轮国际货币体系多极化的主要受益者是黄金，而黄金的主要计价和结算货币仍然是美元，这将给美元汇率提供支持。最近，美指与国际金价走势此消彼长的负相关性脱钩或与此有关。根据美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC）数据，今年前三季度，美元指数累计下跌9.83%，美国吸收国际资本净流入同比增长39.0%。其中，官方外资由去年同期净流入1968亿转为净流出41亿美元，但私人外资净流入增长84.3%，达到1.13万亿美元。

综上，由于各种积极因素不断积累，人民币汇率或走出了前期单边下行的行情。当前不论从理论还是市场看，人民币都没有出现明显的失衡，故影响汇率涨跌的因素同时存在。只不过，某些时候是上涨的因素占上风，人民币就升值；某些时候是下跌的因素占上风，人民币就贬值。站在今天看，在利多因素主导下，人民币升破7是有可能的，但能否站稳在7比1以下仍不确定。若年底中央经济工作会议公报不再提汇率维稳，或意味着当局对汇率波动的容忍度提高，人民币相对前些年将呈现宽幅震荡；若继续强调汇率维稳，则意味着人民币或将继续维持窄幅波动的格局。不确定性是最大的确定性，各方应在情景分析的基础上做好应对预案，而不宜押注单边汇市行情。至于将人民币涨跌与国内资产价格表现挂钩，属于牵强附会。此处，笔者不再赘述了。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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